（报告出品方/作者：浙商证券，陈煜）

年行业回顾：化工品V型走势，景气度探底回升

年行情：化工板块实现超额收益

化工板块相对沪深实现10%的超额收益。截至8月18日，化工（SW）、沪深涨幅分别为30.17%、-7.17%，化工(SW)相对沪深涨幅约为40.0%。

化工板块子行业全部上涨。前三季度，29个三级子行业(SW)中有15个子行业跑赢化工(SW)板块，其行业特点为行业贴近消费端且需求相对稳定，或行业供给端格局较好，盈利维稳。涨幅较大的子行业是钾肥、磷化工及磷酸盐、纯碱等。

年供给：化工行业新增产能有序释放

“在建工程”的增速快慢能一定程度反映化工新建产能增速。Q3-Q4在建工程基本维持负增长，期间化工行业景气持续复苏，直至Q1在建工程同比增速由负转正。

化工行业新增产能有序释放。Q1、Q2在建工程小幅上涨维稳为主，化工行业产能有序释放。整体化工行业产能扩张的程度有所差异，再投资行为主要分布在部分竞争格局较好、景气度改善的行业或头部公司。

年需求：需求触底回暖

地产需求持续回升，新开工面积、竣工面积环比居历史高位；汽车产量同比上升，1-7月汽车产量同比增长18.90%；纺织出口需求向好，4月出口交货值同比达峰。

年经济：疫苗逐步投入使用，全球经济增长将提速

国外疫情跌宕起伏，全球经济持续向好。虽然海外疫情跌宕起伏，确诊人数继续增长，但部分企业已复工复产，海外下游需求也开始快速恢复。海外经济重启，叠加海外宽松的货币政策及财政刺激政策，海外机构预计年全球实际GDP增长6%。主要发达国家制造业PMI数据表示复工状况良好，海外疫情对海外下游开工的影响逐渐弱化，需求快速恢复背景下明年全球经济增长有望提速。

年盈利：上半年涨价将延续，下半年高景气度有望维持

年化工品价格涨势不减。年化工品价格年初延续年回落趋势，进入4月后触底回升，但仍处于历史低位。年保持上升趋势至今，目前处于价格高位。

化工品涨价将继续扩散。今年下半年以来，在需求复苏预期下，化工品价格出现较大涨幅。年8月18日，中国化工产品价格指数（CCPI）报收点，较1月初的点涨幅为29.67%。预计后期化工品涨价将继续扩散。

2年行业展望：化工品迎来涨价扩散，景气度持续改善的起点

寡头竞争格局的子行业：MDI、维生素

MDI：行业壁垒较高，垄断局面将维系

MDI行业技术壁垒较高。行业普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应多道复杂工序，而且氯气与有度光气需要有效控制，因此技术壁垒较高，导致只有极少数公司实现技术突破，国内则只有万华化学掌握了MDI生产技术。

MDI行业垄断格局有望维系。MDI行业市场集中度高，万华化学产能占比为23%，居于全球首位。由于MDI原材料生产工艺会用到剧毒的光气，项目建设需要政府批准。行业新进者面临很大的审批壁垒，降低了行业集中度被稀释的几率。产能投放周期长、难度高，MDI行业的垄断格局有望维系。

维生素：行业壁垒高，供给格局迎来重塑

维生素E竞争格局重塑，龙头企业将持续受益。维生素E的生产壁垒高，产业链配套要求严格，长期以来全世界只有少数几个企业生产维生素E，CR4占比高达85%。随着能特科技被帝斯曼收购，行业供给格局得以重塑。当前全球维生素E产能约14万吨/年，其中帝斯曼+能特科技、新和成产能占比分别为39%、17%。

维生素A供给格局稳定，需求保持稳定增长。由于维生素A生产具有较高技术壁垒，同时生产过程中产生较多难处理的废物，导致行业进入壁垒较高。维生素A呈现寡头垄断格局，CR4占比高达80%。维生素A行业技术工艺复杂，近十年来无新进入者，且全球供需格局比较稳定，因此大多数生产商无扩产计划。

供需改善，景气度回升的子行业：草铵膦、煤化工

草铵膦：需求十年十倍

草铵膦需求十年十倍，-年CAGR=15%。年全球草铵膦需求是0.92万吨，年草铵膦需求已达4.7万吨，我们经过测算，年需求将增至9.5万吨，10年10倍，-年CAGR=26%，其中-年CAGR=15%。

草铵膦在竞品禁用叠加转基因、传统市场需求发展背景下逐步打开需求增长空间。年之前草铵膦需求增长缓慢，需求只有千吨级别，以传统需求为主。年之后草铵膦需求增长主要来源于2大变化：百草枯/草甘膦竞品禁用潮，转基因需求亦步亦趋发展。同时，传统需求在草甘膦抗性愈演愈烈情况下，也在复配草甘膦方面打开了传统需求增长空间。

煤化工：水煤浆技术将成为主流，煤炭消费总量控制依旧严格

水煤浆和航天炉将逐步成为主流工艺。年国家能源局发布《煤炭深加工产业示范“十三五”规划》提及发展煤制油、煤制烯烃等现代煤化工，并逐步形成鄂尔多斯、榆林、宁东、准东4个现代煤化工产业示范区。煤化工产品差异化小，成本是企业竞争力核心，气化炉作为原料供应最主要的设备，其工艺路线选择决定成本竞争力。目前主要存在三种工艺路线：固定床、流化床、气流床（水煤浆和粉煤气化技术）。考虑到环保、经济性因素，未来预计会加速退出，国家发改委在对《产业结构调整指导目录（）》公开征求意见中将固定床工艺列入限制类项目，未来水煤浆和航天炉将逐步成为主流工艺。

能源及煤炭消费总量控制要求依然严格。年9月，国家能源局印发《煤电节能减排升级与改造行动计划（-年）》，提及至年力争使煤炭占一次能源消费比重下降到62%以内，电煤占煤炭消费比重提高到60%以上。年3月，国务院发布《“十三五”规划纲要》，要求年比年单位GDP能耗下降15%，非化石能源占一次能源消费比重上升至15%，能源消费总量控制在mtce以内。

产业升级趋势确定的新材料子行业：OLED材料

OLED材料：电子产品快速发展，OLED材料迎来发展黄金期

电子产品快速发展，OLED材料应用迎来黄金发展期。OLED材料广泛应用于智能手机、电视、PC、车载、可穿戴设备和VR。相比LCD屏幕，OLED制造技术还不够成熟，由于量产率低、成本高，在市场上只有一些高端设备才会采用顶级的OLED屏幕。高端智能手机等电子产品发展，势必会进一步推动OLED发展，以车载、工控和医疗为主的专业显示产品市场也呈现较快增长趋势。

年全球OLED产业产值较年翻倍。-年全球OLED产值分别实现、.2、亿美元，其中，中国OLED产值从年24.9亿美元上升至年的.8亿美元。近两年增速有所放缓，但仍保持在20%以上的高增速水平。随着市场需求不断打开，OLED市场必将进入蓬勃发展的黄金期。

3重点企业分析

利尔化学：草铵膦龙头，优质农药成长企业迎底部拐点

利尔化学是全球草铵膦行业龙头、国内最大氯代吡啶类除草剂产品供应商。

利尔化学打通了草铵膦产品全产业链，从原材料、中间体到原药、制剂全部能实现自制。-年有草铵膦扩产计划的为利尔化学、拜耳。利尔化学是产能替换，拜耳为往下游做制剂，基本不对外出售原药。全球7家中自备中间体的基本只有3家。海外巴斯夫为一体化，印度依靠从中国进口。国内利尔化学、七洲绿色自备中间体，其它企业外购中间体。

草铵膦价格中枢向上修复。草铵膦国内四大厂商CR%，行业龙头的定价意愿变化使得国内草铵膦行业格局优化，从竞争转向竞和，加上全球各国因环保要求逐渐出台百草枯、草甘膦禁用、限用政策，草铵膦替代需求稳步增长，竞合格局维持叠加百草枯及草甘膦禁用、转基因等催生的需求增长，草铵膦价格有望维持在较好的水平。

鲁西化工：中化赋能，向新材料龙头转型

公司是国内煤化工龙头之一，具有煤化工、原盐化工、石油化工、氟硅化工等多条完整的循环产业链。公司当前主要产能包括化工新材料（20万吨己内酰胺、20万吨尼龙6、20万吨聚碳酸酯）、基础化工产品（40万吨烧碱、75万吨丁辛醇、22万吨甲烷氯化物、40万吨甲酸、10万吨甲酸钠等）、肥料产品（90万吨尿素、万吨复合肥）、氟化工产品（四氟乙烯2.4万吨、Ra2万吨）等。

煤炭指标压力有望缓解，公司盈利水平有望改善。公司通过掺烧兰炭、购买能耗指标以及引入外电等，减轻煤炭指标压力，保障装置稳定运行。今年上半年受疫情影响，公司主要产品价格出现不同程度下跌，三季度以来产品价格逐渐回升，四季度环比继续改善，公司盈利水平也有望显著改善。

中化入股是鲁西新一轮重大转型、厚积薄发的起点。短期看资源协调，中化集团有能力帮助公司解决限制企业发展的问题，可能包括园区用地、用煤指标、配套交通等；中期看高端化工材料发展，中化集团计划未来3年投入亿元，将鲁西集团打造成高端化工新材料和化工装备生产基地；长期看平台整合，化工领域中化集团目前拥有中化国际、中化化肥、鲁西化工等上市平台，公司将有望成为中化集团整合高端化工新材料的平台，向新材料龙头企业转型。预计-年公司实现净利润15.6亿元、22.4亿元，对应市盈率分别为13、9倍。

万华化学：化工龙头，化工中的“茅台”

万华化学是全球第一大MDI生产商。万华MDI产能达到万吨，是全球MDI总体规模最大产业链配套最合理、成本最低、竞争力最强的MDI制造运营商。万华以聚氨酯业务为核心，同时布局石化板块与新材料板块业务。

全球MDI新增产能集中，价格预计呈区间震荡。MDI新建装置从动工到投产需3-5年时间，海外装置建设时间早，装置及设备老化给供给带来较大不确定性。全球新增MDI产能较为集中，新增产能主要集中在万华，较好竞争格局将维系。随着疫情逐渐平复需求回暖，MDI景气度继续回升，预计MDI价格将区间震荡。

未来3-5年万华MDI的市占率仍有提升空间。MDI寡头倾向于维持较好的行业格局，MDI行业未来3-5年规划新增产能约万吨，其中万华贡献万吨，占到新增产能的52%，未来3-5年万华MDI的市占率仍有提升空间。

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