（报告出品方/作者：华福证券，林子健）

一、“制造强国”叠加人口老龄化，“机器换人”是大势所趋

我国正处于从“制造大国”向“制造强国”转型的战略阶段。中美贸易摩擦和新冠疫情之后，我国政府进一步认识到了制造业的战略地位和补全产业链短板的紧迫性和必要性。在十四五规划中，政府自年第十个五年规划以来首次提出“保持制造业比重基本稳定”的论述，并部署了制造业强国战略，制造业的地位进一步凸显。

我国制造业正面临从业人员流失和劳动力成本上升的困境。首先，从业人员数量不断减少，年以来第二产业就业人员占比不断下降；从年龄结构上看，老龄化加速也使制造业面临更严重的用工紧缺。以农民工为例，年年龄超过50岁的农民工占比达26.4%，这些劳动力将逐步退出市场。其次，劳动力成本稳步增长，年以来制造业农民工工资年均增速超过10%，大幅地压缩了制造业的利润空间。

智能制造、“机器换人”等相关领域的需求将呈现爆发式增长态势。制造业逐步由劳动密集型向技术密集型转型，既是国内人口红利逐渐褪去、人力成本不断上升背景下的必由之路，也是践行“制造强国”战略的必然选择。因此，智能制造、“机器换人”是制造业发展的必然趋势，相关领域的需求将呈现爆发性增长态势。以工业机器人为例，年1-8月，我国机器人累计产量为23.9万台，同比增长63.9%；对比制造业机器人使用密度，我国每万人机器人使用密度为台，较新加坡、韩国、日本等发达国家仍有较大差距。

二、精密减速器：工业机器人产业链的上乘赛道

精密减速器是工业机器人产业链的核心环节之一,是二级市场投资的上乘赛道。自主机器人厂商的崛起需要全产业链协同发展，核心零部件的自主可控是前提。在机器人上游三大核心零部件中，我们认为减速器是较好的赛道，主要体现在：从技术难度看，减速器突破难度最高，是护城河的主要来源；从成本角度看，减速器占比36%（核心零部件占机器人成本70%），是附加值最高的环节；从盈利能力角度看，减速器毛利率也是最高的。

精密减速器是连接伺服电机和执行机构的中间装置，通过齿轮啮合将伺服电机的动力传递到执行机构上，起到匹配转速和传递转矩的作用。目前应用于机器人领域的减速器主要有两种，RV减速器和谐波减速器。RV减速器传动比范围大、精度较为稳定、疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，一般放置在机器人机座、大臂、肩部等重负载的位置，代表性厂商为日本纳博特斯克；谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点，使其在机器人小臂、腕部、手部等部位具有较大优势，代表性厂商为日本哈默纳科（HarmonicDriveSystems，以下简称“HD”）。根据高工机器人的统计，RV和谐波减速器的使用量约为65%：35%。

机器人产业链可分为上游零部件、中游本体制造和下游系统集成3大环节。其中，上游核心零部件壁垒最高，直接决定工业机器人的性能、可靠性和负荷能力，对机器人整机起着至关重要的作用；本体制造主要负责机器人的支柱、手臂、底座等部件与减速器等零部件的加工和组装；系统集成则主要根据不同的应用场景，将机器人本体开发和集成为可投入生产使用的生产系统，难度相对较低。目前，在较为核心的零部件和本体制造领域，日本和欧美厂商占主导地位，国产厂商正逐步突破。

在上游三大核心零部件中，精密减速器是开发难度最大的部分。控制器一般由本体厂商自制，开发难度中等；部分本体厂商也自制伺服电机，开发难度中上；精密减速器属于精密制造业，与机器人产业链本身协同性不强，全部由第三方供应，也是开发难度最大的领域。

减速器是产业链中成本最大的环节，附加值也最高。上游核心零部件技术壁垒高，成本占机器人总成本超过70%；其中，减速器占36%，是各环节中成本最高的。对比各环节附加值，减速器的毛利率也是最高的。从国产化的角度看，中上游集中度高、国产化率低，下游系统集成集中度低、国产化率高。

上游核心零部件中，控制器、伺服电机和精密减速器的国产化率分别为16%、22%和30%。本体制造领域，发那科、ABB、安川、库卡等外资厂商占据国内高端市场，市占率约为70%。因不同行业的生产工艺不同，需要集成商对细分行业有深入的理解，因此系统集成天然具有分散的特质，国内厂商份额高达80%。

借鉴日本工业机器人崛起之路，核心零部件的自主可控是前提。日本从欧美引进工业机器人技术，并逐步发展为全球机器人产业最强大的国家。究其原因，除了劳动力缺乏倒逼、政策支持、下游汽车和3C产业的培育之外，全产业链协同发展是主要驱动力。四大家族中，发那科和安川在核心零部件的自主制造、下游集成方面，参与度显著高于ABB和库卡。本体厂商均外购减速器，但日本企业占据减速器市场75%份额。完整的产业链使日系机器人厂商具有成本低、周期短的零部件供应优势，更具行业竞争力。以谐波减速器为例，年工业机器人需求爆发，哈默纳科交付周期延长，国产机器人品牌是其客户优先级的最末端，供货周期长达10个月，价格远高于四大家族，掣肘了国产机器人的发展。

三、绿的谐波：国内首家量产谐波减速器的龙头厂商

绿的谐波是一家专业从事精密传动装置的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括谐波减速器、机电一体化产品和精密零部件。

公司前身为恒加金属，从事来料加工业务；左昱昱年加入后，负责精密机械加工业务，成功开拓了ABB、通用电气等国际知名企业客户；年开始，公司开始谐波传动技术的研发；年，公司制造出第一台符合工业机器人使用标准的谐波减速器；年成立绿的谐波传动科技有限公司，专注于减速器的生产和销售。年，公司打破外资垄断，成为国内第一家量产谐波减速器的厂商，当年产销超过台；年底，成功向国际主流机器人厂商优傲机器人批量供货；年，为适应谐波减速器未来市场需求，公司推出融合谐波减速器、电机、传感器的机电一体化模组产品，简化用户安装使用时间和成本。年公司成功在科创板上市。

公司管理层和核心技术人员持股比例较高，激励较为充分。公司实际控制人为左昱昱、左晶兄弟，分别任公司董事长、总经理，各持股20.4%，合计40.8%；李谦现任公司副总经理，核心技术人员，持股1.1%；众盛投资和众普投资为员工持股平台，合计占比1.8%。总体来看，公司激励较为充分。

公司技术底蕴较足。左昱昱，南京大学物理学学士，自年来一直领导公司谐波减速器的研发工作，研究出针对谐波啮齿的“P形齿”理论体系。李谦，北京理工大学机械电子工程学士，年加入公司从事机械加工的工艺开发工作，并与左昱昱共同进行谐波减速器的研究，在国内核心学术期刊上发表多篇学术论文。左昱昱和李谦为公司重要高级管理人员和核心技术人员，具备丰富的机械加工经验和谐波减速器研发能力，使得公司技术底蕴较足。

公司核心产品为谐波减速器，是收入和盈利主要来源。公司产品包括谐波减速器、精密零部件和机电一体化产品3类。其中，减速器为核心产品，收入占比最高（年占比69.7%），盈利能力强（年毛利率59.1%）；精密零部件为公司第二大收入来源（年占比24.3%），但毛利率较低（年毛利率12.5%）；年公司推出机电一体化产品后，出货量快速增长，年收入.2万元，同比增长.1%，但收入占比仍低（3.8%）。

谐波减速器全球竞争格局较为清晰，HD和公司是排名前二的核心量产厂商。全球工业机器人用精密减速器市场主要被日本厂商占据，纳博特斯克市场份额约为60%，HD约为15%。具体到谐波减速器，全球竞争格局较为清晰，HD处于绝对领先地位，市场份额超过90%；绿的产品在国产机器人应用较广，突破了部分国际主流机器人厂商，市场份额全球第二，在6%左右。其他厂家有日本新宝、中技克美、来福谐波等，规模较小。

公司在自主品牌机器人渗透率超过60%，为国产第一品牌。公司是国内第一家量产谐波减速器的厂商，客户覆盖国内主流机器人品牌，如埃斯顿、新时达、埃夫特、优必选等。根据绿的谐波招股说明书的测算，年公司在自主品牌机器人用谐波减速器的市占率高达62.6%。随着国产机器人厂商的国产替代推进，预计公司在自主品牌厂商中的渗透率有望继续提升。

财务分析：公司收入和利润增长较快；毛利率维持高位，期间费用率控制合理，盈利能力较强；公司以轻资产模式运行，经营性现金流大幅改善。

受益于我国工业机器人市场规模扩大和公司市场份额提升，公司收入和盈利保持较快增长。年公司收入和归属净利润分别增长25.0%、33.9%，一是受益于市场规模扩大，二是公司率先打破国际垄断，公司市场份额逐步提升，进口替代进程加速；年四季度开始，工业机器人下游应用占比较大的汽车和3C产业景气度快速下行，拖累公司收入和利润下滑；年我国工业机器人产量逆势增长，公司收入和利润恢复增长；年上半年，公司收入、利润分别为1.84亿元、0.83亿元，同比分别增长.2%、.0%，步入快速增长通道。

毛利率维持高位。-年，公司毛利率在47%-50%之间波动，上半年达到51.5%，保持极高的毛利率水平。公司核心产品谐波减速器毛利率接近60%，我们认为是专有技术形成的高壁垒产生的，公司是全球仅有的几家能规模量产谐波减速器的厂商之一，在自主品牌机器人领域的市占率超过60%。公司始终保持较高的研发投入，核心管理层具备深厚的技术背景，有望维持其在谐波减速器领域的技术优势。

规模扩张、期间费用率下行，公司盈利能力提升。随着规模扩张，公司期间费用率大幅下行，由年37.6%降为H1的10.9%，使得公司盈利能力大幅提升，净利率由年31.1%提升至Q1的45.5%。-年公司ROE下行较快，年受盈利下滑影响，年受募集资金到位推高净资产影响。

公司轻资产运营，固定资产周转率较高。截至年底，公司固定资产1.8亿，占总资产比例仅为10.0%；公司以轻资产模式运营，年以1.8亿固定资产，创造了2.2亿元收入和0.82亿元的归属净利润，固定资产周转率为.9%。公司现金类资产合计13.0亿元，占比72.1%；存货和应收款项占比分别为3.1%和7.1%，保持在合理水平；另外，公司带息负债占总负债比例为7.8%，应付款项和递延收益（政府补助）分别占40.3%和30.6%。

公司现金流大幅改善。公司收现比由年88.4%提升至年96.1%，净利润的现金含量则由年0.7%大幅提升至年.5%，反映经营性现金流大幅改善。

四、绿的谐波的崛起路径分析

4.1崛起时机已成熟

谐波减速器的竞争是技术、产品性价比和服务等综合能力的竞争，公司在技术上与HD尚有差距、但正加速追赶，在产品性价比和服务上有较大优势。在我国工业机器人景气度持续高位、产业链逐渐成熟的背景下，公司崛起的时机逐步成熟。

（1）谐波减速器简介

谐波传动技术。谐波传动是50年代中期随着空间科学技术的发展在薄壳弹性变形理论基础上发展起来的一种新型传动技术理论。谐波传动原理由前苏联工程师于年首次提出来；年，美国的C.W.Musser教授针对空间应用的需求发明制造了第一台谐波齿轮减速机；年，日本引进美国技术成立HarmonicDrive，实现了谐波减速器的产业化。目前HD是谐波减速器全球范围内的绝对龙头。

谐波减速器由波发生器、柔轮和刚轮三大零部件组成。它通过柔轮变形产生的周期性波动来实现刚轮轮齿与柔轮轮齿之间的少齿差内啮合，从而完成运动与动力的传递。具体来说，当波发生器装入柔轮内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完全啮合状态；而其短轴处两轮轮齿完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。

（2）公司在技术上加速追赶，在产品性价比和服务能力上优势较大

公司与HD在技术、工艺、材料仍有一定差距，正加速追赶。经过多年积累，公司谐波减速器产品系列逐渐丰富，已基本可以实现对HD的替换，但在参数、性能上仍有差距。从研发费用和专利上看，年HD研发费用为公司6.0倍，近5年专利申请量是公司5.3倍。但从研发强度上看，公司研发费用率在-年均超过10%，高于HD。根据原誉桐《谐波减速器技术专利分析研究》的统计，近5年公司与HD专利申请量差距，较-年显著缩小（此期间HD专利申请量为绿的谐波专利数的14.4倍）；绿的超过75%专利是近5年申请的，而HD这一值为54%，可见公司在HD之后正加速追赶。

谐波减速器结构相对简单、但技术复杂，公司在齿形设计、核心零部件、加工制造等核心环节上具备完全自主能力。谐波减速器技术包括总体结构、齿形、交叉滚子轴承、加工制造等10项关键技术，后进者的难点在于：1）对谐波理论深刻理解基础上的设计创新，2）关键零部件的自制能力，3）精加工能力。公司从年开始谐波理论的研究和投入，技术积累深厚，推出了“P型齿”、Y系列等新品；公司已实现柔性轴承和交叉轴承的自制；公司从年开始从事机加工业务，是ABB、通用电气、那智不二越、阿法拉伐等诸多国际高端装备制造企业的精密零配件供应商，具备丰富的精加工经验。

发明全新的谐波啮合齿形“P型齿”。公司基于对谐波减速齿轮啮合原理的独到认识，建立了独特的齿形设计数学模型，跳出传统上以willis定理为基础的渐开线齿轮设计理论，研发出全新的齿形设计理论，设计出独特的谐波啮合齿形，拥有完全自主知识产权。“P型齿”齿高较低、齿宽较大，可以在大幅提高谐波减速器使用寿命的前提下，提高其输出效率和扭矩承受能力。

推出基于三次谐波的Y系列产品，世界上首款实现10弧秒以内传动精度。传统的谐波减速器电机转一圈，柔轮变形2次，受力的只有对角两个齿，不耐冲击；而三次谐波的Y系列产品，采用全新的结构和齿形，使得电机转一圈，柔轮变形3次，受力变为3个齿，从而提升扭矩刚度和传动精度，从根本上解决振动耦合问题。Y系列产品的目标市场是高端工业自动化和高端协作机器人。

公司已实现核心零部件的自制。柔性轴承和交叉轴承是谐波减速器的核心，与国内其他厂家外购不同，公司已实现自制，且质量不输国外头部竞争对手。年10月公司发布新品——DNG无疲劳柔性轴承。该产品针对柔性轴承内圈疲劳失效的机理及特点，调整了轴承材料合金元素配比，采用全新的热处理及强化工艺，制造出最新款无疲劳DNG柔性轴承。经过大量的测试和对比实验，DNG柔性轴承更耐冲击、使用寿命更长，明显优于国外知名品牌谐波减速机柔性轴承。

公司深耕精加工20余年，建立起了完备的谐波减速器生产制造体系。公司从年开始进入到精加工领域，通过为ABB、通用电气、那智不二越、阿法拉伐等国际主流客户提供精密零部件，掌握了精密测量、精密切削、小模齿轮加工、薄壁金属零部件制造等关键生产工艺，突破了谐波减速器生产过程中的热处理、柔轮加工和装配的一致性等瓶颈。

从产品性价比和服务能力角度看，公司较HD有较大优势。在保证产品品质和性能的前提下，公司产品售价约为HD价格（出售给中国机器人厂商的价格）的30%。考虑到HD在全球90%以上的市占率，其产品的需求价格弹性较低，降价动机较弱，对国内机器人厂商而言，预计公司的性价比优势将维持。在中国市场，公司相比HD具备更快的售后响应速度、更佳的现场服务能力和更短的交货周期。HD对发那科的交付周期为2个月，对国产机器人厂商的交货周期超过6个月，使得公司可以更快更好地服务国产机器人客户。我们预计公司的性价比和服务能力的优势将维持，进一步提高在国产本体厂商中的市占率。

4.2崛起路径推演

我们推演了绿的谐波的崛起路径：①短期内，依托自主品牌机器人的崛起，进一步提升在自主品牌机器人中的市场份额；②中期，开拓除四大家族之外的全球机器人厂商；③长期，打破HD对四大家族的垄断，进入四大家族的供应链，进一步提升全球市占率。

（1）依托自主品牌机器人的崛起，进一步提升在自主品牌中的份额

中国工业机器人市场呈现典型的长尾特征。中国是一个制造业大国，是全球最大的工业机器人市场，也是工业门类最多的市场，不同行业的自动化程度差距较大。汽车和3C行业的自动化和标准化程度高，机器人的渗透率也较高，市场规模较大，占中国工业机器人市场份额超过50%。除上述两个行业外，我国其他应用市场均存在客户规模小、资金实力差、应用水平低、地理分布极其分散、整体数量巨大等特点，呈现典型的长尾特征。

长尾市场决定了机器人需兼顾性价比、易部署、易用等特征，国产机器人相比四大家族等厂商具备较大优势。长尾市场的用户普遍规模小，行业标准化程度低，需求相对简单，从业人员对工业自动化和机器人的理解较浅，需要集成商提供易部署、易用、性价比高的方案。长尾行业的技术要求低，但现场实施工作量并不会有太大减少，利润空间又有限，四大家族的产品没有优势。国产机器人凭借极高的性价比，在长尾行业逐步取得较高的市场份额，近年来国产化率不断提升。

我国工业机器人市场呈现的典型长尾特征，为国产机器人品牌崛起提供了良好的契机。短期内，公司一方面可以依托自主品牌的崛起，另一方面可凭借性价比和服务能力较强等优势，进一步提升在自主品牌中的渗透率。

（2）突破除四大家族外的全球机器人厂商

HD垄断“四大家族”和日系品牌谐波减速器供应，短期突破难度较大。欧美、日本等发达国家的工业机器人产业已有五十余年历史，牢牢占据机器人产业链的主导地位。全球范围内，机器人“四大家族”和日系品牌的市场份额接近60%；在中国市场，四大家族份额稍低（36.6%），但日系品牌的市场份额仍超过50%，占据我国机器人销量榜前10中的7位。HD与四大家族长期合作，给予他们较高的交付优先级和较低的价格；日本机器人产业构建了从核心零部件到本体制造的完整且紧密的产业链，非日系的零部件供应商较难介入，使得HD基本垄断了四大家族和日系品牌的谐波减速器供应。相比HD，公司在产品性能上尚有一定差距，在产能规模上大幅落后，公司短期突破的难度较大。

突破全球协作机器人龙头UR。协作机器人指与人类在共同工作空间中有近距离互动的机器人，具有易用、灵活、安全等优势，近年来发展较快，-年复合增速27.9%，同期工业机器人销量负增长。在协作机器人细分领域，目前UR一家独大，年全球市占率超60%（以IFR统计的协作机器人销量和泰瑞达年报公布的UR销量测算），四大家族也纷纷布局。年11月，UR从互联网途径了解了公司谐波减速器产品并与公司联系购买谐波减速器样品进行测试；年8月，公司通过了多轮测试和实地考察后，UR小规模下单；年11月，公司与UR签订了框架协议，开始批量供货。目前公司谐波减速器覆盖UR所有产品型号。UR所用减速器中，公司和HD产品混用，各占50%份额。

（3）打破HD对四大家族的垄断，进入四大家族供应链

长期来看，公司的最终目标是进入四大家族的供应链，进一步提升在全球的市占率。首先，随着持续的研发投入、出货规模提升后产品迅速迭代，公司产品性能有望稳步提升，缩小与HD的差距，最终实现赶超；其次，公司长期以来为ABB供应精密零部件，且谐波减速器持续送样，逐步改进，有望成为进入四大家族的突破口；最后，从四大家族角度看，供应链集中在HD有较大风险，随着绿的产品性能改善、产能提升，最终也会开发其他供应商。我们预计到年公司有望获取全球30%的市场份额。

五、对比哈默纳科，绿的谐波的成长空间分析

我们首先测算谐波减速器的全球市场规模，再通过对比HD和公司发展历程和经营状况，说明公司的成长空间在哪里。

5.1谐波减速器市场空间测算

受益于传统工业机器人市场不断增长、协作机器人快速渗透、智能制造迭代升级、谐波减速器应用领域不断扩张，谐波减速器规模有望稳步增长。我们测算到年机器人用、一般工业用谐波减速器市场空间分别为47.4亿元、49.3亿元，总市场规模96.7亿元，-年的复合增速为14.2%。

“机器换人”，工业机器人市场前景广阔，我们预计年工业机器人用谐波减速器市场规模为41.6亿元。以中国为例，中国是全球最大的工业机器人市场，随着老龄化加速、劳动力成本提升，“机器换人”是不可逆转的趋势。年我国工业机器人产量23.7万台，同比增长19.1%。截至年，我国工业机器人密度（制造业每万人机器人使用台数）为，高于世界平均水平，但较日（台）、韩（台）、德（台）、美（台）等传统工业强国仍有较大差距。因此，我国工业机器人产业发展空间仍大。从全球的角度看，我们预计年工业机器人用谐波减速器市场空间为41.6亿元。

未来5年全球协作机器人销量复合增速有望超过20%，年协作机器人用谐波减速器市场空间达5.9亿元。新冠疫情后，避免密闭空间的近距离接触增加了协作机器人的需求；继四大家族后，更多机器人厂商进军协作机器人领域，使得未来5年全球协作机器人市场保持超过20%的复合增速。假设单台协作机器人用6台谐波减速器，我们测算年全球市场空间达5.9亿元。

装备智能化有望进一步推动谐波减速器在一般工业中的应用，年市场空间有望达49.3亿元。当前国际环境日趋复杂，全球科技和产业竞争更趋激烈，大国战略博弈进一步聚焦于制造业，纷纷推出智能制造发展战略，如美国“进制造业领导力战略”、德国“国家工业战略”、日本“社会5.0”和欧盟“工业5.0”以及“中国制造”等，力争抢占全球制造业新一轮竞争制高点。智能制造首先是制造装备的数字化、智能化，有望进一步推动谐波减速器在一般工业中的应用。考虑到HD在全球谐波减速器领域的垄断地位，我们简单根据HD收入中来自工业机器人和一般工业的占比，测算一般工业用谐波减速器的市场空间，预计年为49.3亿元。

5.2公司的成长空间分析

（1）绿的谐波VSHD：扩张策略对比

HD是全球运动控制龙头，垄断全球谐波减速器市场。年，HD前身长谷川株式会社引进美国USM公司技术，年制造出谐波减速器，首次实现谐波传动理论的实际应用。年HD成立（与USM合资），开始生产、销售谐波减速器；年，开始生产、销售机电一体化产品（融合减速器、伺服电机、驱动器、编码器等组件）；年，公司谐波减速器齿形由渐开线升级为IH齿，大幅提升了产品扭转刚度和疲劳寿命。至此，公司基本形成以IH齿谐波减速器和机电一体化产品为主体的“整体运动控制”产品结构。通过不断扩展产品应用领域和海外扩张，HD逐步垄断全球谐波减速器市场（市占率超过90%）。绿的谐波复制了HD的产品扩张路径，年量产谐波减速器，年推出机电一体化产品，目前市占率约为5%。

不断扩充下游应用领域。战后日本经济快速发展，70年代，谐波减速器在机床领域应用，HD谐波减速器的应用领域随下游工业发展不断扩大；80-90年代，汽车产业成为日本支柱型产业，制造业劳动力不足使得工业机器人在汽车行业的应用较为广泛；进入21世纪，IT产业快速发展，催生了在半导体、平板显示产业的应用；未来的应用领域有航空航天、制药、服务机器人等。年，HD下游领域中，工业机器人、半导体设备和机床占比较高，分别为44.9%、11.2%和6.5%。绿的谐波下游应用领域主要为工业机器人，-年占比高达79.4%；其他行业中，机床、医疗器械和非标自动化占比相对较高，分别为7.5%、4.0%和3.2%。

向海外扩张，进一步打开成长空间。随着下游企业向海外扩张，HD逐步布局海外市场。年在韩国、中国台湾设立销售机构，年/5年在美国、年在德国、年在中国、年在韩国合计设立5家子公司，开拓当地市场。0年以来，日本国内工业机器人市场基本饱和，开始向海外扩张，由此带动公司海外收入占比不断增长，年海外收入占比仅14.0%，年已增加到50.3%。

绿的谐波海外收入占比约为20%，以直销为主。公司境外销售采用经销和直销的方式；其中，谐波减速器和机电一体化产品采用直销与经销相结合的模式，精密零部件采用直销模式。目前公司有3名境外经销商，分别在欧洲、韩国和中国台湾地区经销公司谐波减速器产品。公司境外收入占比约为20%，其中，直销占比达85%。

通过不断扩展谐波减速器应用领域和向海外扩张，HD收入规模不断扩大，年收入41.1亿元创历史新高，4-年复合增速为12.2%。-年受下游汽车和3C景气度下行影响，收入有较大幅度下滑。作为后入者，绿的谐波有望立足广大的中国市场，在产品节奏、扩张策略（扩大应用领域和进军海外）上借鉴HD发展历程，进而复制HD的成长之路。下面我们对比HD和公司相关经营指标，说明公司的成长潜力和空间。

（2）绿的谐波VSHD：经营指标对比

绿的谐波机电一体化产品收入占比较低，但增速较快；来自一般工业收入占比低，潜在空间大。分产品看，年HD机电一体化产品收入占比为20.8%，远高于公司3.8%。公司自年推出机电一体化产品，-年收入分别为.0万元、.3万元、.2万元，-年增速分别为.0%、.1%，成长空间较大。从下游应用看，HD来自工业机器人和一般工业的收入占比分别为54.0和46%；公司谐波减速器来自工业机器人的收入占比79.4%，来自一般工业的收入占比仅为20.6%，随着智能制造的推进，公司在一般工业的潜力很大。

绿的谐波固定资产周转率高于HD，但人均产值远低于HD。-年，HD固定资产周转率稳定在80%-90%，公司大约在%-%，高于HD。但HD人均产值远高于公司：截至到财年，HD员工1人，人均产值.1万；公司员工人，人均产值32.8万，不到HD的1/16。我们人均产值差距巨大的原因有：1）公司产品性价比较HD好，单价低；2）HD大量生产外协；3）公司规模相比HD较小，但生产、研发、销售、管理等人员配置齐全。我们认为随着产能和产量扩大，公司人均产值将逐步上升。

绿的谐波目前产能超过10万台，募投项目达产后提升到60万台。HD在日本、德国、美国建有工厂，截至年3月，HD产能约为万台（年），其中日本为万台；HD规划产能为.0-.0万台（年）。截至年6月底，公司产能超过10万台，较HD差距较大；公司募投项目包括50万台谐波减速器，故未来5年内公司规划产能合计60万台。

六、盈利预测

我们基于以下假设分业务预测了公司收入和毛利率情况：

1）谐波减速器：在上文中我们测算了工业机器人用谐波减速器需求量，①首先，我们假设公司市占率稳步提升，-年分别为7.5%/9.5%/11.5%；②其次，我们认为公司将继续向一般工业领域扩张，假设-年公司工业机器人用谐波减速器占比分别为77.0%/74.0%/71.0%；③最后，我们假设公司谐波加速器单价稳定在元。由此，我们测算出-年公司谐波减速器收入分别为.4万元、.7万元、.6万元，同比增速94.5%、47.7%和42.7%。另外，我们假设-年公司谐波减速器毛利率分别为60.0%、61.0%和62.0%。

2）机电一体化产品：公司于年推出机电一体化产品后，销量快速增长，我们假设，①-年销量分别增长%、80%和60%，②-年单价分别为元、元和元，由此我们测算-年公司机电一体化产品收入分别为.1万元、.9万元和.4万元，同比增速分别为94.7%、73.8%和54.3%。另外，我们假设-年机电一体化毛利率分别为35.0%、36.0%和37.0%。

3）精密零部件：公司精密零部件业务下游客户主要为ABB、通用电气等，预计将维持稳步增长。我们假设该业务-年收入增长分别为20.0%、20.0%和20.0%，毛利率分别为10.0%、12.0%和14.0%。综上所述，我们预计公司-年收入分别为3.82亿元、5.52亿元和7.69亿元，同比增速分别为76.6%、44.3%和39.5%；归属净利润分别1.47亿元、2.09亿元和2.97亿元，同比增速分别为78.5%、42.7%和42.2%；EPS分别为1.22元、1.74元和2.47元。

七、风险提示

工业机器人景气度不及；下游应用扩展不及预期；公司市占率提升进程不及预期；持股超过5%股东减持风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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