来源：金融界

　　文丨尹欣驰李景涛李子俊王诗宸

　　袁健聪汪浩吴威辰滕冠兴

　　李鹞黄耀庭柯迈联系人：武平乐

　　疫情的扰动不改智能电动车产业趋势，政策刺激有望带来乘用车销量下半年的回暖修复。随着智能电动产业链的成熟，预计智能电动车销量将持续高速增长，进而带动产业链的细分投资机遇。我们建议 　　▍乘用车总量：复工复产按下加速键，全年销量增速有望达到5％以上。

　　年1-5月，我国乘用车行业销量为万辆，同比-3.5％，其中4月受疫情扰动，同比下滑达到43.4％。但进入5月后，复工复产按下加速键，批发销量同比降幅收窄到1.4％。根据财政部，今年6月1日至12月31日，财政部将重启减半征收车辆购置税的刺激政策（单价不超过30万元、2.0升及以下乘用车），预计将对行业产销量、利润率产生明确的拉动效应。我们上调年乘用车批发销量预测至万辆，预计同比增长5.8％（原预测为同比-4.9％）。考虑到去年缺芯的影响，21Q3基数较低，因此今年的批发增速高点将大概率出现在Q3。展望中长期，-年生产高峰年份销售的乘用车将陆续迎来批量淘汰。根据报废的概率分布测算，汽车平均使用年限和报废的高峰期是14-15年，年中国预计将有约万规模的报废车辆，是年报废量的2.6倍。预计-年，中国乘用车销量的增长中枢将维持在7％。

　　▍电动化：碳酸锂涨价难挡电动化趋势加速。

　　21Q4以来的碳酸锂价格快速上涨为电池、整车等全产业链都带来了较大的成本压力。主机厂在1月和3月两次调价，以应对补贴退坡及电池采购成本的上涨。虽然价格的调整对3月和4月的订单产生了一定的扰动，但头部新能源车企订单充足，需求热度不减，国内新能源汽车销量；渗透率提升速度仍在不断超出市场预期。中汽协数据显示：今年1-5月我国新能源乘用车总销量达到.8万辆，同比增长％，其中3月、4月和5月的渗透率分别达到了24.7％、29.0％和26.3％。随着优质电车供给的丰富、补能网络的逐渐完备，和新能源车消费者认同度的提升，我们上调年全年新能源乘用车销量预测至万辆，预计同比+71.5％。考虑到科技公司也正在加速入局智能电动领域，我们预计年新能源乘用车销量有望达到万辆，同比增速达到40％。

　　▍估值：电动整车制造正在逼近盈亏平衡点，估值方法正在悄然变化。

　　在年-年期间，受益于全球流动性宽松，电动车企业享受到较高的估值溢价。大量电动车企业抓住了这个融资窗口期，补充了大量的资本弹药，同时也扩容了自己的产能以及研发、供应链体系。考虑当前全球流动性正处于收紧过程，我们认为电动车企业的融资输血窗口期正在变窄，在经营层面率先实现电动车业务盈亏平衡和自由现金流转正的企业将有更为从容的应对空间。

　　特斯拉在过去几年的财务表现已经印证了电动车企业目前享有较为明显的正反馈效应：“销量增加→采购成本降低→下调售价→销量继续增加”，率先跨过盈亏平衡点的电动车企业有望爬升出一条比传统燃油车企更高的盈利斜率。从财务端来看，特斯拉和比亚迪已经率先实现了归母净利润端的经常性盈利，正在依靠规模效应继续拉升盈利能力。而蔚来、理想汽车、小鹏汽车三家新势力企业也在22Q1基本逼近或超越“EBIT+研发费用”的盈亏平衡，自由现金流也接近了平衡点。

　　我们认为，电动车企业的PS估值体系正在逐渐切换，毛利率、EBITDA和自由现金流等指标将成为重要的估值依据，而边际盈利能力超强、销量增速确定性高的三家造车新势力实际上已经极具投资性价比，下半年的新一代产品将会继续强化他们的财务表现。

　　▍汽车零部件：智能化赛道量价齐升，供应链全球渗透加速，看好中国企业在智能化赛道的全球竞争力。

　　近年来，智能化、网联化成为汽车行业发展趋势，核心配置渗透率不断提升：

　　1）自动驾驶加速：L2/L2+级自动驾驶渗透率由年的5.9％逐步提升至Q1的35.8％；

　　2）中控大屏化：Q1，搭载12.3英寸以上中控屏的车型销量占比已接近30％；

　　3）HUD在10-15万车型中的渗透率提升至Q1的3.2％，在15-25万元车型中的渗透率提升至接近12％；

　　4）Q1，空气悬架在25-35万元车型中的渗透率达0.8％，在35万元车型中的渗透率已超过8％。

　　随着高算力自动驾驶平台、激光雷达和高性能智能座舱平台基本上成为智能新车标配，自主品牌的智能化“军备竞赛”开启。汽车供应链在智能化浪潮下，有望迎来量价齐升的历史性机会。我们认为中国企业在同步研发响应速度和开发灵活性上具有显著优势，有望伴随自主品牌高端化加速渗透和崛起。此外，海外主机厂面临销量下滑和智能电动转型的双重压力，优质中国供应商有望加速全球替代进程。重点推荐在自动驾驶、智能座舱、智能底盘和一体压铸等领域具有全球竞争力的中国零部件龙头企业。

　　▍商用车：行业明确处于底部位置，下半年有望受益于基建投资回暖。

　　商用车行业销量自年5月起已连续13个月经历负增长，年1-5月行业销量累计同比-42.4％，其中重卡/中卡/轻卡/微卡累计销量同比分别-63.4％、-48.2％、-30.9％、-16.4％；大客/中客/轻客1-5月累计销量同比分别-8.9％、-32.9％、-30.9％；新能源重卡表现较好：1-5月销量为辆，同比+％，渗透率约2.4％。行业销量下滑是多方面原因导致的，既包括宏观经济增速下行压力增大、国六切换导致销量透支，也包括近期疫情所导致的物流受阻、基建延期、人员流通减缓等因素。我们认为，下半年商用车的投资机会主要集中在三个方面：

　　1）投资基建回暖：国务院5月31日出台稳经济一揽子政策措施，明确启动编制国家重大基础设施发展规划，扎实开展基础设施高质量发展试点；当前重卡板块龙头企业的估值和月销量已接近历史底部，安全边际强；

　　2）国企改革：年是《国企改革三年行动方案》的收官之年，而商用车行业主要头部企业均为国企及央企，许多商用车企业的资本运作也在陆续提升日程，有望优化公司资产效率，规范公司治理；

　　3）商用车自动驾驶：商用车通常具有较为特定的应用场景，行驶范围和路线相对确定，其自动驾驶的难度更低，商业价值更高；近两年来，在众多初创科技公司、物流运营商和硬件厂商的合作下，商用车自动驾驶正在逐步实现场景落地，不断实现商业模式创新。

　　▍两轮车：行业格局继续集中，头部品牌提价带动高端化。

　　经过新国标、一车一票等行业规范的落地，电动两轮车行业正在从过去的“低劣竞争”走向“优胜劣汰”的集中度提升：行业CR5从年的39％迅速提升至年的68％，且仍保持提升趋势。随着行业中的优秀供给不断创造新需求，两轮车的组装厂生意模式已逐渐被目前的消费品牌商模式取代。产品、运营、技术应用创新迭出，产品优质、渠道管理能力强、品牌壁垒高的企业在未来有较大概率加速整合长尾玩家，头部企业快于行业增长的α仍然强劲。自年以来，受原材料成本上涨影响，雅迪、爱玛等电动两轮车头部主机厂纷纷提高终端产品售价，盈利能力仍处在快速提升的过程中。叠加奥密克戎的疫情扰动，电动两轮车、摩托车、电踏车等独立出行的交通工具的需求将继续得到拉动。我们认为，两轮车行业正在向高质量、高溢价产品方向发展，头部企业的毛利率将在今年企稳、回升，推动整个行业产值继续成长。

　　▍风险因素：

　　全球疫情的不确定性；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；需求放缓的风险；关键材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；动力电池产能不足的风险等。

　　▍投资策略：

　　疫情的扰动不改智能电动车产业趋势，政策刺激有望带来乘用车销量下半年的回暖修复。随着智能电动产业链的逐渐成熟，预计智能电动车市场规模将持续高速增长，进而带动产业链的细分投资机遇。我们建议

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