咱们继续衔接上文谈及的核心零部件领域的隐形冠军，这不，就被笔者挖到了：国茂股份。

这公司，去年曾经加入了自选股，只是粗略浏览，后来又被踢了出去，最近又加回来了。

重新看好它，是因为笔者看公司的角度发生了一些变化。

去年，写了一系列关于隐形冠军的文章，时隔一年，此次又提笔，角度自然有所迥异，关于隐形冠军的特征，这篇文章有谈过《国内隐形冠军名单都在这了，值得你收藏！》

主要有三个特征：

1、全市场份额排名前三位或国内前三；

2、年收入低于50亿欧（约合接近人民币亿元）；

3、知名度较低，罕为外界所知。

其中，关于第二个特征“年收入低于50亿欧”，笔者把收入指标替换成以市值作为参考指标，即市值介于10-亿区间，也就是巨潮指数风格系列下的中小盘价值/成长指数成分股。

隐形冠军，用另外一个词替代就是“专精特新”。

那么，国茂股份这家公司的看点有哪些？

1、行业龙头，产品具备提价权

国茂股份在通用减速机领域做了将近30年，有了一定的技术储备和完善的销售体系，产品品类齐全，市占率业内领先，所以后续充分受益于减速机行业的国产替代及集中度的提升，目前公司也逐步向专用（工程机械等）、高端（“捷诺”品牌）领域拓展，业绩多点开花。

2、利润增速高于收入增速

公司-年，收入复合增速为21.9%，净利润复合增速为36.6%，净利润增速明显远高于收入增速，说明公司通过提高售价、降低成本、控制费用等手段来增厚了净利润。

3、财报干净，应付款长期远高于应收款，从年的3.2亿元提升至年的13.4亿元，绝对金额明显远超应收款金额，说明公司在产业链中的地位是非常强势的。大量无偿占用行业资金做生意，所以公司账上没有有息负债，而且现金流常年非常好。

4、行业呈现弱周期性，集中度提升+国产替代双逻辑

公司年整体营收规模大致30亿左右，行业规模为亿元左右，营收市占率大致为2-3%。而同行的宁波东力年营收规模不过仅为16亿元，中大力德10亿不到。

因此，国茂股份是将同行甩得远远的，行业集中度还是非常低，由于下游客户对于减速机产品要求的提升以及环保政策的趋严，中小企业受限于自身较弱的实力将逐渐被淘汰，市场份额将会进一步向头部靠拢。

同时，由于减速机的行业下游应用比较广泛，分散度较高，市场规模又大，所以是不受单一行业波动影响，周期性和波动性较弱。

比如，年下游需求分布，起重运输行业使用减速机产品的数量占比为25%，水泥占比为15%，矿山占比为10%，冶金9%，电力5%，航空专用5%，木工机械4%，其余27%。

就国茂股份而言，公司招股说明书中披露，年公司前名直销客户中，通用设备占比22%，橡塑占比13%，其余细分行业占比均不足10%。

一、产品竞争驱动力：毛利率

1、好赛道：核心零部件之齿轮减速机，盈利能力远超成长能力

国茂股份所处的赛道是核心零部件，即减速机。

公司的产品主要包括两大类，齿轮减速机和摆线针轮减速机。

年齿轮减速机收入21.3亿元，占收入比重73.2%，毛利率28.1%，毛利润占比77.8%；摆线针轮减速机收入5.2亿元，占收入比重17.7%，毛利率19.9%，毛利润占比13.4%。

所以，齿轮减速机是公司的核心利润来源，应当重点分析。

对于TOB端企业来说，技术是核心，而衡量技术的量化财务指标主要是毛利率和研发费用。对于今天的国茂股份来说，重点分析指标是毛利率。

因此，接下来我们先分析齿轮减速机业务的毛利率。

把数据拉长看，-年期间，公司齿轮减速机业务：

营收规模从7.9亿元提升至21.3亿元，复合增速21.9%；

毛利润从1.8亿元提升至6亿元，复合增速27.2%；

销售量从19.55万台提升至36.49万台，复合增速13.3%；

销售单价从元/台提升至元/台，复合增速7.6%；

销售成本从元/台提升至元/台，复合增速6.1%。

从以上五个数据可以初步看出，国茂股份的毛利润增速是高于收入增速的，即盈利能力超过了成长能力。原因核心在于其齿轮减速机业务，在常年保持收入比重为70-75%的前提下，实现了毛利率的提升，即毛利率从21.3%提升至28.1%。

而毛利率能够提升，一方面得益于公司在行业地位中的话语权，所以能够成功实现提价，尤其是在面对上游大宗原材料价格大涨背景下，公司的调价策略也将部分成本顺利地传导至下游，而且提价后对公司的订单影响也不是很大，销售量仍能保持稳定增长；

另一方面，公司通过“集中制造+分散组装”、模块化设计模式、推行精益化生产的制造方式，以及布局上游铸造环节，来提升经营效率，降低了成本。

当然，除此以外，这其中还包括随着公司生产规模的扩大叠加高端产品的放量等，也是毛利率提升的驱动因素。

2、提价能力强于同行

我们再来进行横向比较。

中大力德虽与国茂股份同属通用减速机行业，但其主要产品为精密减速器，下游行业主要包括工业机器人、智能物流等，产品存在一定差异。

宁波东力与国茂股份同属通用减速机行业，且产品特性较为接近，应用领域及目标客户重合度较高，但宁波东力齿轮箱产品更加集中于冶金行业；而国茂股份减速机广泛应用于环保、建筑、电力、矿山等各行业。

由于宁波动力缺乏相关数据，故，此处选取对象以中大力德为例。

如下表，通过中大力德与国茂股份的数据对比可知，-年期间：

两家公司的营收规模复合增速都比较接近，为21%左右，但中大力德的毛利润复合增速仅为15.9%，低于国茂股份的27%。

同时，中大力德的单价增速仅为3.7%，低于国茂股份的7.6%，而且中大力德的单价增长无法覆盖掉成本的上涨。

也就是说，两家公司的成长能力比较接近，但国茂股份的盈利能力明显强于中大力德，原因就在于国茂股份的提价能力很强且成本控制的较好，相较而言，这方面中大力德则稍微逊色多了。而且中大力德的毛利率在走下坡路，说明产品竞争力打个问号。

二、财报分析

1、资金管理能力有待提升

公司和年银行存款分别为10.98亿元、7.88亿元，平均存款余额为9.43亿元，而年利息收入为万元左右，存款利率仅为0.8%左右，大概接近1天通知存款利率，但明显低于7天通知存款利率1.35%，从这个角度也看得出来，公司对于资金安排管理能力仍需有待提升。

2、经营老实的应收款，实力被隐藏的应付款

公司应收款占比收入比例从年时的高点28%下降至近三年的10%，相对应地，应收款占比总资产比例从20.2%下降至7%不到，一般来说，优秀的企业，往往这两个指标都低于20%。同时，公司的应收款增速基本与收入持平匹配，说明其经营较为老实，没有太多花样。

再看公司的应付款，从年的3.2亿元提升至年的13.4亿元，绝对金额明显远超应收款金额，说明公司在产业链中的地位是非常强势的。大量无偿占用行业资金做生意，所以公司账上没有有息负债，而且现金流常年非常好。

3、积极备货的库存？

公司年的存货金额为7.2亿元（增量金额为2.7亿元）、同比增长了58%，高于收入增速的34.8%，存货明细增加的主要是库存商品和半成品，增量金额分别为1.1亿元、1.4亿元。

那么，库存商品和半成品增加是滞销还是积极备货呢？

我们不妨结合收入、毛利率、应收款、预收款、现金流进行分析。例如，公司齿轮减速机业务年销量增长了22%，单价提高了6.6%，从而带动齿轮减速机收入增长了30.2%，毛利润增长了24.5%。

同时，应收款也基本与收入匹配，预收款也从年的1.6亿元增长至去年的1.7亿元，现金流由于备货原因，年仅录得4亿元，稍微低于净利润的4.6亿元，但利润含金量也好歹仍然有87%，也算不错了。

所以，综上，可判断公司的产品是属于积极备货。

此外，公司存货占总资产比低近几年维持在10-15%，存货占收入比低近几年维持在20-25%，整体看，算比较优秀了。

现金流方面，公司-年期间，经营活动产生的现金流净额合计为22.6亿元，高于净利润的17.4亿元，利润含金量为%。

三、下游需求

从下游应用场景来看，减速机可以分为精密减速机和非精密减速机两种。

精密减速机，一般是指应用于工业机器人的减速机，对传动精度要求比较高；非精密减速机，是指一般自动化装置所需要使用的减速机，又可分为大型专用减速机（船用、冶金、风力发电、航天航空齿轮箱等专用减速机）和中小型通用减速机（模块化减速机、大功率减速机、摆线针轮减速机）。

国茂股份主要定位于中小型通用减速机，下游应用范围非常广泛，同时当前还在研发“重大非”专用减速机，未来其产品线将进一步扩展。

同类企业有SEW、西门子、宁波东力、中大力德，与公司业务可比性最强的为宁波东力。SEW、西门子为综合性工业自动化企业，其涉及的工业减速机业务与公司处于同行业竞争；

海外厂商在减速机领域具有先发优势，近年来国产厂商的技术研发水平逐步增强，国茂股份等国内头部减速机厂商的产品性能与海外厂商的差距愈来愈小，产品性价比优于外资且提供完善的售后服务，国产替代进程持续加速。

年我国减速机产量为万台，同比增长31.6%，5年CAGR达15.6%，行业空间稳步提升。

年国内减速机市场空间将超0亿元，市场空间大，其中通用减速机市场约占40%，市场空间约亿元，专用减速机市场约亿元。

专用减速机市场主要包括风电、工程机械等行业，其中工程机械用减速机市场约多亿，其中挖机专用减速机市场空间约亿，塔机市场约15亿左右。

四、如何估值？

1、席勒估值法

对于席勒估值法，如果按照定义，则净利润要取过去十年平均值，而且只适用于周期股。

但是呢，此前笔者也谈过，席勒估值法不仅适用于周期行业，其实也适用于一些非周期行业，尤其是对于周期性较弱的行业，由于其产品周期性比较弱，所以在取净利润平均值时，条件可以适当放宽。

比如取过去7年或者5年，甚至3年的值，必须根据公司的具体情况具体分析，不能一刀切直接生搬硬套过去十年净利润取值，否则估出来的数据容易失真，参考价值不大。

我们回到国茂股份，由于这家公司于年开始改为股份制，并且于年上市，同时收入及净利润增速在年开始加速，叠加公司市值在年上半年至年上半年，从60亿涨到了亿，涨幅接近4倍，当前市值亿。

一旦一家公司的股价经过大幅上涨以后，风险是逐步在积累的，所以，像国茂股份，这个时候如果只取过去3年净利润平均值，就显得有点乐观，没有考虑到市值上涨带来的潜在风险；如果取过去7年净利润平均值又显得与公司业绩提速时间不太匹配，会拉低平均值，显得估值很高，。

因此，最高取值就是过去5年比较合适，既考虑了公司改制和上市时间，又考虑到了公司业绩提速时间及市场表现情况，相对来说，比较客观，或者说，比较接近公司的真实内在价值均值水平。

这么一来，则国茂股份的数据如下：

-年，年均净利润为2.9亿元，除以4%，静态合理估值72.5亿元。

-年，年均净利润为3.8亿元，除以4%，动态合理估值95亿元。

当前市值亿元，大概比静态合理估值72.5亿元贵了约50%，比动态合理估值95亿元贵了约14%。

也就是说，当前市场对国茂股份的定价是比较接近动态估值，换言之，市场资金对国茂股份的态度是稍微有点偏乐观，较为看好公司今年的业绩表现。

因此，从席勒估值法能看出来，国茂股份的合理估值应该是在亿左右。

2、市盈率估值法

我们再来看市盈率估值法，根据卖方的盈利预测，国茂股份年和年净利润分别为5.8亿元、7.4亿元，如果按照给定的市盈率四个档次，则当前亿的市值对应的主要是年静态净利润给25倍估值和年动态净利润给20倍估值。

也就是说，市场给予国茂股份去年的利润估值是中性态度，对于今年则偏保守。

3、PEG估值法

同理，根据卖方数据，-年净利润分别为5.8亿元、7.4亿元，则-年的复合净利润增速是27%，当前TTM市盈率为24倍，则PEG=0.9，低于1，从估值角度当前是合理的，从成长角度看，当前其成长性估值有被低估成分。

综上，公司的合理估值应该是在亿左右，所以目前的估值是合理的，而市场资金对公司今年业绩态度整体是偏中性，这家公司的合理买点打七折75亿元左右，卖点乘以1.5为亿元左右。

前段时间，刚好跌到了80亿附近，是比较好的埋伏点，后面还会给机会么？