（报告出品方/分析师：开源证券金益腾龚道琳蒋跨跃）

01含硫硅烷龙头企业，沿产业链横纵双向稳步扩张

1.1、公司纵向扩产三氯氢硅并进军光伏领域，横向拓宽硅烷品类

公司是国内含硫硅烷龙头企业，具备自循环体系和全球领先的市场占有率。公司成立于年，专注于功能性硅烷、纳米硅等硅基新材料的研发、生产和销售。

年，公司吸收合并嘉柏新材、嘉捷新材；年，公司收购江维股份以保障主营业务的热电供应，公司规模稳步扩张。

自年起，公司持续投入生产线技术改造和产业链延伸，随后建成完整的“硅块-三氯氢硅-中间体-功能性硅烷-气相白炭黑”绿色循环产业链，成为行业内率先实现硅烷生产链氯元素闭锁循环的企业。闭锁循环工艺使公司实现氯化氢等副产物的循环利用并开拓出新产品气相白炭黑，有效提高了公司的利润水平。

凭借持续的研发投入，公司率先采用绿色工艺来生产含硫硅烷（HP-、HPC、HP-），产品性能国内领先。

-年，公司含硫硅烷偶联剂在全球和国内市场的占有率连续六年位列第一，根据招股说明书，年其全球和国内的市占率分别达到15%和42%。

年，公司已拥有单套5万吨三氯氢硅产能装置和全球产能最大的含硫硅烷生产线，下游客户包括普利司通、米其林、固特异、马牌、韩泰、中策等境内外大型轮胎企业。

上市后，公司加速推进原料三氯氢硅及终端配套项目的建设：布局光伏级三氯氢硅，同时规划氨基硅烷、气凝胶、特种硅烷等终端硅基新材料，产品矩阵持续扩容。

公司以三氯氢硅为核心原材料，生产各类功能性硅烷。功能性硅烷的生产方式包括直接法和间接法。直接法无需使用三氯氢硅，主要用于生产品类较少的硅烷交联剂且产量有限。公司以三氯氢硅为核心原材料，使用间接法生产各类功能性硅烷。

以含硫硅烷为例，首先在硅粉中加入氯化氢气体合成三氯氢硅，并通过将其与氯丙烯反应，合成中间体γ1（γ-氯丙基三氯硅烷），加入乙醇后合成中间体γ2（γ-氯丙基三乙氧基硅烷），再加入含硫化物可制成含硫硅烷。

在公司的循环工艺中，副产物四氯化硅经加工处理可生成气相白炭黑并对外销售；丙基三氯硅烷可加工成交联剂或防水剂；盐酸可实现循环利用。

理论上，公司含硫硅烷产业链上各产品之间的产量质量比为：三氯氢硅:γ1:γ2:含硫硅烷（液体）=1:1.1:1.3:1.3。但在实际生产中，由于三氯氢硅及中间体均可外售或制成其他产品，因此公司会根据各类产品的市场需求，来平衡、调节生产链中各类产品的产量比。公司其他功能性硅烷产品的制备也遵循“硅块-三氯氢硅-中间体-功能性硅烷”的生产流程。

公司沿产业链横向和纵向稳步扩张：原料端加速扩产三氯氢硅并布局光伏级，产品端规划氨基硅烷、特种硅烷、气凝胶等附加值更高的终端硅基新材料。

公司现有工业级三氯氢硅年产能5万吨，对应终端硅烷年产能约6-7万吨，其中以含硫硅烷为主，苯基和辛基硅烷项目一期于年建成投产，产能正在逐步释放；对应气相白炭黑年产能约吨。

目前公司产品产销率趋于饱和，且终端产品的产能利用率受限于三氯氢硅产能，为推进中间体和终端硅烷产品同时实现饱和循环生产，年公司新增三氯氢硅年产能5万吨（二期），配套募投项目氨基硅烷吨、气凝胶1万立方米；并通过自有资金配套特种硅烷年产能3万吨、气相白炭黑2万吨、高温硅橡胶2万吨。

二期三氯氢硅及配套项目预计在年下半年建成逐步投产，其中5万吨三氯氢硅生产线按照光伏行业的指标要求设计，配置除杂质装置以去除硼、磷、碳等杂质，公司可根据硅烷和光伏市场情况，对三氯氢硅产能进行灵活安排和调节，一部分用于配合终端硅烷的生产，其余可用以生产光伏级三氯氢硅并直接对外销售。

年4月21日，公司公告拟投资自有资金12亿元再建三氯氢硅年产能5万吨（三期），配套的各类终端硅烷产品年产能合计11.4万吨。该项目建设期为3年，投产后公司功能性硅烷产品的品类将大幅丰富，应用领域将进一步延伸。

根据公司公告的产能建设节奏，公司二期5万吨三氯氢硅及配套项目预计于Q3进行投产，将于年满产，届时公司将拥有三氯氢硅（含光伏级）年产能10万吨、各类功能性硅烷约10.6万吨、气相白炭黑约1.6万吨、高温硅橡胶2万吨及部分气凝胶产能；公司三期5万吨三氯氢硅及配套项目预计于-年分批逐步投产，预计于年实现满产，届时公司将拥有三氯氢硅（含光伏级）年产能15万吨、各类功能性硅烷约22万吨、气相白炭黑2.6万吨、高温硅橡胶2万吨及气凝胶1万立方米。

1.2、Q4公司成功实现产品提价，带动营收、利润双增长

功能性硅烷偶联剂是公司营业收入和利润的主要来源。目前公司的主要产品包括硅烷偶联剂和气相白炭黑，其中硅烷偶联剂的营收占比和毛利占比均维持在90%左右。

-年，公司硅烷偶联剂的营收占比分别为91.05%、88.01%、86.78%；毛利占比分别为91.28%、88.98%、91.67%；毛利率分别为32.15%、26.25%、28.32%。

年受新冠疫情停工影响，下游需求尤其海外需求萎靡，虽然公司硅烷产品的销量抗住外部压力保持增长，但产品价格的下滑使得公司的营收和利润率出现下滑：年公司全年营收为8.97亿元，同比下滑11.48%，其中海外销售收入为2.83亿元，同比下降29.31%；公司的销售毛利率从年的32.15%下滑至年的25.97%，年海外销售毛利率为31.48%，国内销售毛利率为22.78%。

年及Q1，公司营业收入和扣非归母净利润大幅增长；Q1，公司利润水平创单季度历史新高。年，公司在产品销量同比微增的情况下控制产量，硅烷偶联剂库存得以出清，库存量同比下降13.59%。

自年6月起，硅块等公司产品主要原材料的价格大幅上涨：根据百川盈孚统计，年6月份金属硅市场均价约元/吨，持续上涨至年10月份的元/吨；年Q1金属硅块市场均价仍然维持在元/吨的高位。

受益于年第四季度公司成功实现产品提价，公司年全年营业收入和扣非归母净利润同比增长42.96%和53.96%；年Q1公司营业收入和扣非归母净利润同比增长.09%和.57%。

同时，公司利润水平也大幅提高，年公司毛利率和扣非净利率分别提升至26.81%和12.09%，其中国内销售毛利率从22.75%提升至30.35%，海外销售毛利率仍延续下降至20.15%，主要是由于海外疫情控制速度较慢，含硫硅烷的下游轮胎行业开工恢复缓慢，同时对海外客户调价周期偏长；年Q1公司销售毛利率和扣非销售净利率分别达到36.14%和24.51%，创历史新高。

未来，随着公司第二套三氯氢硅及终端配套项目的陆续投产，光伏级三氯氢硅、氨基硅烷、特种硅烷、气凝胶等附加值更高的产品在利润结构中的占比将持续提升，公司盈利能力预计将继续增强。

公司资产负债率控制得当，期间费用率下降趋势明显。公司资产负债率水平控制良好，从年开始连续三年保持下降趋势。年7月公司募投上市，获得充裕的资金，资产负债率下降至9.06%。

上市后，公司使用募投资金及自有资金建设第二套5万吨三氯氢硅及配套项目。随着在建工程的持续增加，公司的固定资产从年期末的4.01亿元增长至年期末的4.56亿元，同比增长13.61%；由于公司增加短期借款以推进工程建设，年公司的资产负债率增长至25.38%。

第二套三氯氢硅及所有配套项目预计于年底全部建成投产，同时，公司于年4月份公告启动第三套三氯氢硅及配套项目。随着公司在建项目的陆续投产，公司的固定资产规模将保持增长。

此外，公司的期间费用率从年的14.49%持续下降至Q1年的6.15%，体现了公司良好的费用管控能力，其中销售费用和管理费用下降较为明显。

1.3、公司股权结构清晰，员工持股、股权激励彰显发展信心

董事长纪金树、董事林庆松和董事杨荣坤为公司实际控制人。截至年3月31日，公司前两大股东宏柏化学有限公司和宏柏（亚洲）集团有限公司分别持股22.78%、19.32%。纪金树、林庆松和杨荣坤三人直接控股公司前两大股东，从而间接控股公司，公司股权结构清晰稳定。

公司拥有江维高科、宏柏贸易和东莞宏珀三个重要的全资子（孙）公司，宏柏贸易和东莞宏珀主要负责公司产品的销售，江维高科主营热蒸汽和电力供应，与公司主营业务有较好的协同效应。

年4月5日，公司发布员工持股计划草案，总数不超过11人的公司董事、监事及其他高级管理人员拟认购股份不超过.00万股，占公司总股本的0.99%。同日，公司公告拟向名激励对象授予限制性股票数量为.30万股，占公司总股本的1.36%；4月29日，公司以7.03元的价格向激励对象首次授予.30万股，授予人员涵盖在公司（含分子公司）任职的中层管理人员、核心技术（业务）人员。员工持股及股权激励计划有利于调动各级员工的积极性，体现了公司对未来发展的强大信心。

02功能性硅烷：“产业链延伸+循环经济+产能规模”构筑成本优势，公司立足含硫硅烷，加速建设平台型硅烷供应商

2.1、功能性硅烷是一类空间大、增长快、用途广的化学助剂

功能性硅烷包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂，主要应用于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域。

功能性硅烷的化学通式为RnSiX(4-n)，式中R是非水解的有机部分，它是烷基、芳基、有机功能基（如乙烯基、氨基、环氧基、巯基等)或这些基团的任意组合，与有机基团反应或相亲；式中X是可水解基团，如卤素、烷氧基、硅氧烷基、乙酰氧基等，可通过水解产生Si-OH，从而与无机材料发生反应。

由于功能性硅烷同时含有亲有机和亲无机两类官能团，因此可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁，或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，是一类非常重要、用途广泛的助剂。

功能性硅烷按用途可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂两大类。硅烷偶联剂可以改善聚合物与无机物实际粘接强度，还可以在界面区域产生改性作用，把两种性质悬殊的材料连接在一起，因此广泛应用于橡胶、塑料、涂料和油墨、胶黏剂、铸造、玻璃纤维、填料、表面处理等行业。

消费量比较大的硅烷偶联剂包括：含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷。硅烷交联剂通常用以线型分子间架桥，从而促进或调解分子链间共价键或离子键的形成，是单组分室温硫化硅橡胶的核心部分。

相比于硅烷偶联剂，硅烷交联剂用量和产量较小：根据SAGSI统计，年中国各类硅烷偶联剂的产量占比合计72.3%，其中含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷的产量占比分别为28.4%、10.7%、8.5%、8.3%、8.2%；而硅烷交联剂的产量占比仅约27.7%。

全球功能性硅烷已经具备百亿级市场规模，绿色轮胎、新能源汽车、复合材料等新兴产业拉动市场消费量快速增长。

根据MarketsandMarkets发布的调研报告，受复合材料、表面处理等领域需求拉动，功能性硅烷的全球市场规模预计从年的13.3亿美元增长至年的18.3亿美元，-年均复合增长率约为5.5%。

从应用领域来看，功能性硅烷消费量增长的主要驱动力来自于硅烷产品在新兴工业应用领域的导入和发展：据SAGSI的预测，未来五年内，传统消费领域如橡胶加工、粘合剂、涂料和塑料加工等的需求仍构成功能性硅烷消费需求的大部分，并保持稳定增长；但受风电等新能源行业需求拉动，复合材料领域的硅烷消费量将以更快的速度增长。

从地区分布来看，未来功能性硅烷消费量增长的主要驱动力来源于新兴经济体的需求带动：根据瓦克年报统计，人均有机硅消费量与人均GDP呈正相关关系，发达国家和地区的人均有机硅需求约为2kg，而中国等新兴市场国家人均有机硅消费量不到1kg，且消费市场处于中阶段位，消费产品的附加值不高。

相较于发达国家的人均消费量和消费等级，中国等新兴国家的需求潜力十分充足。

过去十年，中国作为世界主要功能性硅烷消费国，是需求增长最快的地区之一：中国功能性硅烷的消费量从年的8.45万吨快速增长至年的21.89万吨，年均复合增速高达11.2%。

未来随着绿色轮胎法规的逐步实施，新能源汽车市场的逐渐成熟，以及复合材料、表面处理等新兴产业在中国的持续发展，我国功能性硅烷的需求未来将快速增长：根据SAGSI测算，年中国功能性硅烷消费量将增长至33.9万吨，-年期间年均复合增速约为9.1%。

中国已成为全球最大的功能性硅烷生产国，行业正向中国加速转移。

自年经济危机以来，受制于成本压力、产业配套、环保监管等因素，海外功能性硅烷生产商没有大规模的产能扩建。

目前，美国只有少量功能性硅烷供应商，欧洲、日本、韩国、印度及东南亚等国家的产量均较小，海外市场供应能力有限。

同时，欧美等发达国家存在较大的市场需求，海外长期存在的供需矛盾，给中国厂商持续扩大产能提供了目标市场。

经过多年发展，中国已成为世界上最大的功能性硅烷生产国和出口国：根据SAGSI统计，年中国拥有功能性硅烷生产企业40多家，产能合计约55.76万吨、产量约为32.26万吨；年全球产能约为76.54万吨、产量约为47.82万吨；中国市场产能和产量的全球占比分别达到72.9%和67.5%。

此外，中国已成为功能性硅烷重要原材料金属硅的主要生产地，中国功能性硅烷生产商拥有产业链配套带来的低成本优势。

根据中国有色金属工业协会统计，年中国金属硅产能的全球占比约为77.4%。由于严格的环保审查，欧美厂商未来扩产能力受限；凭借原材料配套及成本优势，未来行业或将进一步往国内集中：根据SAGSI测算，年中国功能性硅烷的年产能和产量将分别达到90.1万吨和56.0万吨，约占全球总产能和总产量的81.3%和79.6%。同时，随着“双碳政策”的持续推行，国内落后产能正在逐步出清，国内行业集中度也将进一步提高。

2.2、硅烷细分市场各放光彩，在新兴工业领域应用不断拓展

2.2.1、含硫硅烷：消费量最大的硅烷品类，受益于绿色轮胎的普及

绿色轮胎的普及拉动含硫硅烷市场需求稳步提升。含硫硅烷是主要功能基团含硫元素的一类功能性硅烷的统称，可有效提高白炭黑填料与橡胶分子的结合能力，并促进橡胶硫化，具有偶联剂、促进剂和硫化剂的作用。

含硫硅烷主要用于与沉淀法白炭黑复配生产“绿色轮胎”，可降低轮胎的滚动阻力并提高轮胎的抗湿滑性能，从而使轮胎更加节能和安全，最常用的产品有Si-69和Si-75。由于绿色轮胎有效降低汽车的油耗和尾气排放，具备环境友好的产品特点，因此被广泛配套于新能源汽车。

欧盟、日本、韩国、美国、巴西等地的政府通过轮胎标签法等形式强制推广绿色轮胎，使其快速发展。年4月，中国汽车绿色轮胎等级认证（C-GTRA）成功发布。

随后，我国政府先后出台了多项产业政策来引领轮胎工业的绿色制造及消费，绿色轮胎在我国的普及率快速提升：据公司招股书，年我国轮胎市场绿色化率仅为2%，而年已经突破30%，预计年我国绿色轮胎的渗透率将超过50%。

根据SAGSI统计，年我国橡胶加工行业对含硫硅烷的消费量合计约为6.47万吨，同比增加9.8%。

未来，随着国内绿色轮胎相关法规的逐步实施以及新能源汽车市场的快速发展，绿色轮胎的市场渗透率将持续提升，对上游含硫硅烷的需求量也会保持快速增长的态势：根据SAGSI预测，年我国含硫硅烷的消费量将达到9.64万吨，-年期间年均复合增速约为8.3%。

公司拥有全球最大的含硫硅烷生产线和技术领先的新一代特种含硫硅烷产品。公司现有单套5万吨三氯氢硅产能装置，含硫硅烷产能约5万吨/年。

凭借持续的研发投入，公司率先开发出国内新一代特种含硫硅烷产品（HP-/C，HP-），其工艺和产品性能优于国内标准，长期稳定供货于全球十大轮胎知名企业。

通过产业链延伸和生产线技术改进，公司形成了从基础原料工业硅到三氯氢硅、γ1、γ2等中间体，再到含硫硅烷的完整产业链布局和氯元素闭锁循环，实现了对产品品质和生产成本的有效管控。

年1月26日经中国石油和化学工业联合会评定，年至年期间，公司含硫硅烷偶联剂连续六年在国内外市场占有率位列第一，我们预计公司含硫硅烷市占率将继续巩固龙头地位。

2.2.2、氨基、乙烯基、环氧基、酰氧基硅烷：借风电之力，在复合材料中大放异彩

在玻璃纤维、碳纤维等复合材料的生产过程中，需要功能性硅烷偶联剂对其进行表面改性处理。复合材料是由两种或两种以上的材料经复合工艺制备而成，从而在性能上具备协同效应的一类多相材料，近年来在我国发展迅速。

常见的复合材料包括玻璃纤维增强塑料（由玻璃纤维和合成树脂复合而成）、碳纤维复合材料等，广泛应用于新能源、建筑、航空航天等领域。

在复合材料的生产过程中，通常需要氨基硅烷等硅烷偶联剂对其进行表面改性处理。以玻纤增强塑料为例：玻璃纤维作为一种无机非金属材料，抗腐蚀性好，机械强度高，常用作复合材料中的增强材料；但玻纤表面极性大，难与非极性的树脂相容，填充效果不佳。

因此，为了提升树脂与玻纤的粘合性能，以改善玻纤复合材料的抗水、耐候性能，需要使用硅烷偶联剂对其改性。根据PmarketResearch统计，玻纤复合材料中硅烷的用量占比约为1.38%。

氨基硅烷：玻璃纤维及碳纤维表面处理中最常用的一类硅烷偶联剂。

氨基硅烷是一类通用型硅烷偶联剂，能与除聚酯树脂之外的几乎所有聚合物树脂发生偶联作用，因此在表面处理领域应用广泛。由于游离氨基的存在，氨基硅烷具有较高的反应活性，成型后复合材料的挠曲强度与氨基的数量呈正相关关系。

γ-氨丙基三乙氧基硅烷(KH-)是产量最大的一种氨基硅烷（年中国KH-产量约占氨基硅烷总产量的70%），也是玻璃纤维表面处理领域用量最大的硅烷偶联剂之一。

KH-能通过水解与玻纤表面的硅羟基反应生成硅氧键，降低玻纤的表面张力；而氨基官能团与树脂连接后形成生成较强的界面，可以使玻璃纤维与基体的粘结力大幅增强。

此外，KH-还可以对碳纤维表面进行改性，增加纤维表面粗糙度，促进其与树脂基体的物理铆和过程。因此，氨基硅烷被大量运用于风电叶片主体复合材料的制造。

乙烯基硅烷：适用于部分复合材料的表面处理。与通用型偶联剂的氨基硅烷不同，乙烯基硅烷仅适用于聚酯、聚烯烃等少数树脂体系，不饱和双键参与树脂材料的交联固化，用在玻璃纤维中可提高纤维单丝和聚酯等树脂的粘结力。

乙烯基硅烷也能满足大功率风能用叶片以及高压管道对偶联剂抗疲劳、抗冲击、耐候的要求，在湿态下对复合材料性能的提升作用较氨基硅烷更为突出。

乙烯基硅烷最常见的型号为A-、A-，除用以部分复合材料的表面处理，乙烯基硅烷还广泛应用于电线电缆、覆铜板、涂料、密封胶及胶粘剂等领域。电线电缆、耐热管材和薄膜多用乙丙橡胶(EPM)、三元乙丙橡胶（EPDM)和煅烧高岭土矿粉复合制备，乙烯基硅烷可提高EPDM、交联聚烯烃烯聚合物或树脂的机械强度和电气性能。

环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷：对复合材料的湿态性能提升明显。氨基硅烷等传统偶联剂由于易于水发生预交联反应，因此在含聚酯树脂的复合材料中应用受限。

而以3-(2,3-环氧丙氧)丙基三甲氧基硅烷(A-)为代表的环氧型硅烷偶联剂，以及以γ-甲基丙烯酰氧基丙基三甲氧基硅烷(KH-)为代表的丙烯酰氧基硅烷，能在水性体性中表现出较好的稳定性，因此能大幅提升复合材料在湿态下的性能。

此外，环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷也属于较为通用的硅烷偶联剂，可广泛应用于复合材料、塑料加工、涂料、密封胶、胶粘剂等领域。

乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷是继含硫硅烷之后，我国产量最大的四类硅烷偶联剂，根据SAGSI统计，年产量占比分别为10.7%、8.5%、8.3%、8.2%。

风电景气度延续叠加风电叶片大型化趋势，为复合材料、硅烷偶联剂的需求增长持续赋能。玻璃纤维复合增强材料和碳纤维复合增强材料是风电叶片的主体材料，其用量增长与风电叶片的需求息息相关。

年5月21日，国家发改委公布《关于完善风电上网电价政策的通知》，、年新核准近海风电指导价调整为每千瓦时0.8、0.75元，项目实际电价不得高于上述指导价。

年底前已核准的海上风电项目，在年底前全部机组完成并网的执行核准时的上网电价，年及以后全部机组完成并网的执行并网年份的指导价。受政策影响，年掀起抢装潮，中国新增风电装机量高达万千瓦，同比增加%。年中国风电景气度延续，根据国家能源局统计，年我国风电新增万千瓦。年风电抢装潮后，“双碳”战略或将成为风电增长的长期驱动力。

国家能源局数据显示，年中国风电及光伏累计发电量占全国用电量的9.7%，年4月国家能源局发布《关于年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》，首次提出在年风电、光伏发电量占比达16.5%的目标。

我们认为，未来三年风电装机量仍有较大发展空间。此外，借鉴欧洲海上风电经验趋势，中国海上风电建设海域由近及远、海上风电机组由小及大是未来发展方向，这将助力叶片往大型化的趋势发展。

年中国海上风电异军突起，根据国家能源局数据，全年新增装机万千瓦，是此前累计建成总规模的1.8倍左右；截至年中国海上风电累计装机规模达到万千瓦，位居世界第一。

年2月，中国船舶集团宣布10兆瓦海上风机正式下线，配套叶片长度达米，这也是我国首个长度超过米的风机叶片。随后9月，上海电气风电集团发布消息称，长达米的海上风电叶片问市。

年11月，东方电气集团宣布自主研制、拥有完全自主知识产权的长达米的叶片正式下线，再度刷新我国叶片纪录。而未来叶片长度的“成长空间”远不止于此，明阳智慧、通用可再生能源、国际巨头维斯塔斯等整机制造商也已陆续发布研发规划，宣布将推出更高单机功率和更大叶片尺寸的海上风机。

风电装机量的持续增长叠加风电叶片大型化的趋势，将拉动上游复合材料和功能性硅烷的需求快速增长。

根据SAGSI统计，我国复合材料领域对功能性硅烷的消费量从年的2.08万吨快速增长至年的3.82万吨，年均复合增速高达22.5%；根据SAGSI预测，年我国功能性硅烷在复合材料领域的用量将达到7.92万吨，-年均复合增速约为20%。

公司紧抓时代机遇，切入复合材料好赛道。

年12月，公司公告拟投入万元建设氨基硅烷项目；根据公司年年报，该项目预计于年四季度建成投产，满产后公司将拥有吨的氨基硅烷年产能。公司氨基硅烷新建产线拟采用新工艺氨化法生产，以公司自有中间体为原料合成氨基硅烷，在生产的同时又扩大了氯循环产业链，具备低成本、环保以及工艺安全等多重优势。公司在年就采用氨化法生产过氨基硅烷，拥有充足的技术积累。

凭借持续的技术改造，目前公司可实现中高端氨基硅烷的生产以满足复合材料的需要，据公司公告，该项目达产后预计为公司带来3.6亿元的年销售收入。

此外，公司于年9月公告拟投入自有资金1.5亿元建设包括环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷在内的特种硅烷年产能3万吨，该项目预计于年四季度建成投产，达产后预计为公司带来年销售收入约13亿元。

2.2.3、苯基、辛基等特种硅烷：应用于半导体封装、防腐涂料等领域，附加值更高

含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷是五类消费量最大的硅烷偶联剂，此外，苯基硅烷、辛基硅烷等特种硅烷在工业生产中也起到重要的作用。据SAGSI统计，年，国内除五大类功能性硅烷以外的硅烷偶联剂产量占比为5.6%，但产品附加值更高，市场小而精美。

苯基硅烷主要应用于半导体封装、电子化学品粘接剂、耐高温材料等领域。苯基硅烷可以采用硅粉加氯苯经铜系催化的直接法生产，也可以使用三氯氢硅加氯苯的间接法生产。

根据中间体的不同，苯基硅烷可以分为一苯基硅烷和二苯基硅烷：中间体一苯基氯硅烷对应的终端产品包括苯基硅树脂、苯基三甲氧基硅烷、苯基三乙氧基硅烷等，主要应用于半导体封装和电子化学品粘结；中间体二苯基二氯硅烷对应的终端产品包括高端苯基硅树脂、二苯基二羟基硅烷等，主要应用于电子封装和硅橡胶的添加剂。

辛基硅烷主要用作混凝土结构的防水防腐涂料。混凝土结构腐蚀的主要原因是空气中CO2与混凝土中的碱性物质发生碳化反应，使混凝土PH值降低，从而导致钢筋钝化膜破坏腐蚀。

以辛基硅烷（常见种类：正辛基三乙氧基硅烷、异辛基三乙氧基硅烷）为代表的硅烷浸渍涂料渗透到混凝土细孔里后，缩聚为有机硅树脂，与混凝土表面形成稳定的化学键，其中硅烷的长碳链烷基是非极性憎水性官能团，可以在混凝土表面以及细孔内壁形成致密的憎水性保护膜，从而有效抑制混凝土建筑物腐蚀。

公司的苯基硅烷和辛基硅烷一期项目已投产并开始对外销售。

公司自年起便持续投入苯基和辛基硅烷材料新建项目和苯基三甲氧基硅烷（HP-）工艺改进项目，根据公司年报，公司在报告期间已完成项目一期的投产，产能正在逐步释放中。

随着公司二期项目的稳步推进，二苯基硅烷和辛基硅烷等附加值更高的新材料有望贡献更多利润，公司的产品矩阵将进一步平台化、应用领域将进一步多元化，对抗下游行业景气度波动的能力也将持续增强。

2.3、公司在生产工艺改进上精益求精，持续巩固护城河

公司凭借对生产工艺进行持续的技术改造和优化，构筑多重核心竞争力：

（1）原材料配套和产业链延伸：三氯氢硅做为间接法生产工艺的核心，是几乎所有功能性硅烷生产商的重要原材料。不同功能性硅烷厂商的生产工艺在原料起点上存在差异：部分厂商从外购三氯氢硅以合成中间体开始生产，而规模较大的厂商一般从硅粉加氯化氢气体自制三氯氢硅开始生产。

通常来讲，硅烷产业链延伸的越长、原材料自制比例越高、生产规模越大，其单位生产成本越低。凭借持续的产线优化，公司已形成了完整的“硅块-三氯氢硅-中间体-功能性硅烷”产业链布局，实现了对产品品质和成本的有效管控。公司将根据市场需求和自身情况，灵活调整生产链上各产品外售和自用的比例，在提升盈利能力的同时进一步巩固市场地位。

（2）循环经济：对于自制三氯氢硅的厂商来说，氯化氢是合成三氯氢硅的重要原料之一。年6月后公司完成技术改造，成为行业内率先完成硅烷生产链氯元素闭锁循环的企业：对于生产过程中γ2和三氯氢硅反应产生的副产物四氯化硅，公司将其加工、开发成新产品气相白炭黑并对外销售；对于副产物氯化氢，公司实现了回收循环使用，不再需要采购氯气、氢气以合成三氯氢硅。

通过绿色循环产业链，公司不仅节省了对氢气、氯气的采购成本，提高了物料使用率，还保障了生产原料的稳定供应、减少了生产过程中的“三废”排放，经济效益和环境效益同步提升。

（3）产能规模：公司现有单套5万吨三氯氢硅产能装置和全球产量最大的含硫硅烷生产线，该生产装置所采用的生产工艺能实现连续化和自动化的大规模生产，大幅提高了生产效率和产品受率，从而保证了产品品质的稳定。

随着公司第二套和第三套三氯氢硅项目产能的逐步释放，公司产业链后端的产能利用率将进一步提升，有望同时实现中间体和终端产品的饱和循环生产。

“产业链延伸+循环经济+产能规模”有效保障了公司生产原料的稳定供应，并为公司带来较大的成本优势。

公司立足主业含硫硅烷，继续扩产三氯氢硅以提高后端产能利用率，并横向布局氨基硅烷、特种硅烷、气凝胶、高温硅橡胶等硅基新材料，公司的产品结构持续优化。未来随着第三套三氯氢硅及配套项目的陆续投产，公司功能性硅烷产品的品类空白将被逐步补齐，公司有望成长为平台型的功能性硅烷供应商。(报告来源：远瞻智库)

03多赛道协同发力，公司增长动能十足

3.1、三氯氢硅：受多晶硅扩产驱动，市场景气度高涨

三氯氢硅主要用于生产多晶硅和硅烷偶联剂。三氯氢硅按产品纯度可分为工业级和光伏级。工业级三氯氢硅主要用于间接法生产硅烷偶联剂：将三氯氢硅与氯丙烯、乙炔、甲醇等化学原料反应生成各类硅烷中间体，再经后续工艺制成对应的各类硅烷偶联剂。光伏级三氯氢硅纯度较高，其中铝、磷、硼、铁等杂质的含量较低，是改良西门子法制备多晶硅的核心原材料。

采用改良西门子法生产多晶硅首先需要对气化的三氯氢硅进行精馏提纯，然后通过还原反应和化学气相沉积将高纯度的三氯氢硅转化为多晶硅。在还原过程中产生的副产物四氯化硅，经过尾气回收系统的回收和分离，可以送到氢化反应环节转化为三氯氢硅，并与尾气中分离出来的三氯氢硅一起进入精馏提纯系统循环利用；尾气中分离出来的氢气被送回还原炉，氯化氢被送回三氯氢硅合成装置。

相比于传统生产方法，改良西门子法实现了副产物的闭路循环利用，大幅降低了原料使用和生产成本，因此成为目前生产多晶硅的主流工艺：根据中国光伏行业协会统计，年我国采用改良西门子法生产的多晶硅料产量占比约为97.8%。根据百川盈孚统计，年多晶硅是外售三氯氢硅的主要需求来源，用量占比约为32%，外售用于硅烷偶联剂的用量占比为25%。

多晶硅厂商加速扩产，带动三氯氢硅市场需求快速提升。多晶硅主要用于生产多晶硅光伏电池，多晶硅电池转换效率高、技术成熟、性能稳定，是光伏市场的主流产品。随着“双碳”战略的稳步推行，我国光伏发电进入倍增新阶段。年，国家能源局提出了到年我国风电、光伏发电量占比达16.5%的目标，预计未来几年我国光伏装机量将快速增长。

据国家能源局数据，年我国光伏新增装机量约为54.88GW，同比增长13.9%。根据中国光伏行业协会预测，年我国光伏新增装机量预计在75GW到90GW之间；年我国光伏新增装机量在乐观情况下有望达到GW，较年实现翻倍增长。

在此背景下，多晶硅厂商掀起新一轮产能扩张潮。据硅业分会数据显示，截至年3月底，我国已公布新建、拟建多晶硅规划产能共计超过万吨/年。

根据多晶硅厂商的公告统计，年我国多晶硅名义年产能约为58.2万吨，随着在建产能的陆续释放，预计年将接近万吨。

根据三孚股份的投资者关系活动表披露，在开机阶段，多晶硅厂商每新增1吨多晶硅产能，需一次性投入三氯氢硅约0.2吨以补液位和清洗系统；在生产阶段，多晶硅厂商每生产1吨多晶硅，需消耗三氯氢硅0.3-0.5吨以补充循环系统的损耗。随着多晶硅产能的快速扩张，预计未来几年我国光伏级三氯氢硅的市场需求将持续增长。

三氯氢硅具有较高的生产壁垒。三氯氢硅的上游原材料为氯化氢气体和硅粉，大规模制取高纯度的氯化氢气体并导入合成装置，需要三氯氢硅厂商拥有稳定的氯气供应源。氯气是氯碱工业的主要产品之一，在工业生产中通常使用直流电电解饱和食盐水的方法来制取。由于氯气具有较强的毒性，其生产、运输、储存均需要相关部门的审批，且对厂商的技术水平和安全生产、管理的经验有较高要求，因此市场上仅有部分多晶硅厂商和功能性硅烷厂商拥有自制三氯氢硅的能力。

下游厂商自制三氯氢硅的主要路径包括：

(1)自备氯碱装置。建设氯碱装置生产氯气需要下游厂商拥有一定的生产规模，成熟的生产技术和管理经验；审批流程严格、复杂、周期长，且部分地区政府已明确指示未来不再审批氯碱产能。根据特变电工年3月1日发布的对外投资公告，特变电工子公司新特能源在内蒙古包头市新建的10万吨高纯多晶硅项目将配套氯碱装置，以保障该项目三氯氢硅的自产。

（2）外购氯气或无水氯化氢。氯气和氯化氢均属于危险化学品，通过外购原材料生产三氯氢硅的难点在于获取运输资质和保障运输的稳定性。由于氯气、氯化氢上路资质获取难且运输半径有限，因此常见的运输方式为同一化工园区内通过管道运输。根据新疆化工设计研究院于年8月发布的《新特能源股份有限公司1万吨/年高纯多晶硅技术改造项目环境影响报告书》，新特能源在新疆乌鲁木齐市甘泉堡工业园的工厂拥有多晶硅产能3万吨/年，其中1万吨产能在技改完成后，将对外采购氯气。

（3）氯元素闭锁循环。在产业链中实现氯元素闭锁循环需要较高的技术工艺水平，宏柏新材是国内率先实现氯化氢循环利用的硅烷生产商。根据公司招股书，自年6月完成技术改造后，宏柏新材在三氯氢硅的生产中便不再需要对外采购氯气。

三氯氢硅供需结构偏紧，市场景气度高涨。由于氯气在生产、采购、储存、循环上存在技术、资质、规模等多方面的限制，一些硅烷厂商未配备三氯氢硅合成装置，部分多晶硅厂商的三氯氢硅合成装置或因缺乏稳定的氯气供应而未投入运营，因此这部分厂商不得不外购三氯氢硅以保障生产。

此外，部分多晶硅厂商虽然通过自备氯碱厂解决了氯气供应问题，但项目配套的三氯氢硅合成装置投入运行距离多晶硅投产预计存在3-6个月的滞后期，因此新项目开车前的一次性投入及滞后期内的生产也催生了三氯氢硅的外购需求。

根据百川盈孚统计，我国现有三氯氢硅有效年产能约56.6万吨，大部分产能以自用为主，其中能生产光伏级三氯氢硅并对外销售的企业仅唐山三孚、河南尚宇、宁夏福泰三家，合计年产能约16.5万吨，市场供应偏紧。

年起多晶硅厂商扩产计划频出，通威股份、特变电工、新疆大全等新建产能持续推进。年春节开工后，工业级、光伏级三氯氢硅市场均价自年初的1.2万元/吨、1.7万元/吨上涨至当前的2.2万元/吨、2.8万元/吨，维持高景气态势。

公司第二套5万吨/年三氯氢硅装置可生产光伏级三氯氢硅并对外销售，预计于Q3步入投产阶段。年8月公司公告拟使用募投资金及自有资金新建三氯氢硅年产能5万吨，并配套吨氨基硅烷、3万吨特种硅烷、1万立方米气凝胶等终端产品。

根据公司年年报披露，该套生产装置按照光伏多晶硅用指标要求设计，通过专用除杂质装置去除三氯氢硅中的硼、磷、碳等杂质，可生产光伏级三氯氢硅并对外销售。该项目预计于Q3建成投产、年实现满产。

受益于光伏级三氯氢硅更高的产品附加值，以及三氯氢硅高景气度对公司功能性硅烷产品价格的支撑，预计该项目投产后，公司的营业收入和利润水平将同步提升。

3.2、气相白炭黑：硅烷产业链的副产品，主要用作橡胶补强剂

气相白炭黑主要用作硅橡胶补强剂。气相白炭黑又名气相二氧化硅，通常由四氯化硅和一甲基三氯硅烷等氯硅烷经氢氧焰高温水解制得，在生产过程中分离出的氯化氢、氢气和三氯氢硅又可作为功能性硅烷的原料，以实现硅资源的循环利用。

在生产过程中，由于氯硅烷在水解之后缩聚不完全，因此气相白炭黑表面以及聚集体内部还残留有许多硅羟基和硅氧基，这使得气相白炭黑表面呈现较强的极性。气相白炭黑在体系中分散后，可以通过其表面的硅羟基相互作用形成氢键，从而形成二氧化硅网络，这种网络在剪切力的作用下可以被破坏，剪切力消除后网络又可再次形成，因此具有优异的增稠触变性能。

气相白炭黑在常态下为白色、无定形、絮状、半透明、固体胶状纳米粒子，具有粒径小（小于nm）、比表面积大（一般为-m2/g）、分散性好等特征，对大部分化学药品稳定，耐高温，不燃烧，具有优越的绝缘性、稳定性、补强性、增稠性和触变性。橡胶补强剂是其最大的应用领域，此外，气相白炭黑还可用作塑料填充剂、油墨增稠剂、金属软性磨光剂、绝缘绝热填充剂、消光剂、日用化妆品填料等。

气相白炭黑是硅橡胶的最佳补强剂。硅橡胶具有优异的耐寒性和耐热性，在-55-℃下可正常工作，此外硅橡胶还具有良好耐老化性和较强的生理惰性，因此广泛应用于医疗、生物、电子、机械等领域。

但硅橡胶主链非常柔顺，链间的相互作用力较弱，未经补强的硅橡胶强度非常低（低于0.4MPa），因此需要加入补强剂。气相白炭黑对硅橡胶的补强作用最为明显，补强率通常可达40倍，且易于与硅橡胶的生胶进行混炼加工。

公司扩产气相白炭黑并向产业链下游纵向延伸。公司现有气相白炭黑产能吨/年。年9月，公司公告拟投入自有资金3.2亿元新建气相白炭黑产能2万吨/年，并新增下游产品高温硅橡胶产能2万吨/年，该项目为公司第二套5万吨/年三氯氢硅装置的配套项目。

根据公司年年报，该项目预计于年下半年建成投产。该项目可使用硅烷产业链中的副产物四氯化硅为原材料合成气相白炭黑，并使用自产的气相白炭黑与生胶混炼合成高温硅橡胶。

据公司公告，该项目达产后预计为公司带来年均营业收入8亿元，并进一步延伸公司的绿色循环产业链。

3.3、气凝胶：应用于石化、新能源、建筑领域的优异隔热阻燃材料，市场前景广阔

气凝胶是一种导热率低、安全性能高的新型隔热保温材料。气凝胶为湿凝胶经超临界干燥后去除孔洞内流体所得到的材料，是世界上密度最小的纳米级多孔固态材料。

气凝胶的上游原材料主要包括水玻璃、盐酸、去离子水、无水乙醇等，常见的生产工艺为水玻璃法，其工艺流程包括：水玻璃制备溶胶、静置浸泡、加热凝胶、溶剂置换、表面改性以及超临界干燥等。

纳米多孔结构使气凝胶具有高孔隙率、高比表面积、超低密度、低导热、低折射率、低声阻抗等特性，可以在达到与传统隔热材料同样隔热效果的前提下减少3-8倍的厚度及重量，因此被用作石油化工、建筑材料、新能源汽车等诸多领域的隔热保温材料。

气凝胶材料可以加工多种形态的气凝胶制品以适用于不同的应用场景，包括气凝胶颗粒、气凝胶毡和气凝胶板等。年10月24日，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，其中第二十一条提出“推动气凝胶等新型材料研发应用”的明确意见。

新能源汽车将带动气凝胶行业快速发展。气凝胶可同时应用于新能源汽车锂电池和整车结构。在新能源汽车锂电池领域，目前常用的隔热阻燃材料有泡棉、气凝胶、超细玻璃棉、高硅氧棉、真空绝热板等。

与传统的隔热材料相比，气凝胶虽然价格偏高，但具有导热系数低、不产生有毒气体、质轻、厚度薄等优势，能够有效解决低温环境下动力电池的保温问题以及高温环境下动力电池的热失控问题、实现对电池组的有效热管理，是单位体积下隔热效果最优、安全性能最好的动力电池隔热阻燃材料。

此外，气凝胶还可以应用于汽车的整车结构，如车顶、门框、发动机罩等，可以起到车厢内保温、节能减排的效果，且占用空间仅为传统泡沫材料的一半。

根据美国航天航空管理局下属公司、全球气凝胶龙头AspenAerogel推算，平均每辆新能源汽车可用到7.32平方米气凝胶产品。

根据IDTechEx预测，未来随着绿色建材的普及以及新能源汽车需求的快速增长，建筑和交通领域气凝胶的需求占比在年将分别上升至14%、13%。中国气凝胶市场仍处于发展早期，根据智研咨询数据，-年我国气凝胶制品与气凝胶材料产量从1.05万吨、0.85万立方米分别上升至12.6万吨、10.0万立方米，年复合增长率分别为51.31%、50.81%，行业发展迅速。

我们认为，未来随着新能源汽车行业的发展以及气凝胶在新能源车、建筑材料等领域渗透率的不断提升，气凝胶市场需求或将保持高速增长。

国内竞争格局分散，公司利用现有硅烷产业链，切入气凝胶赛道。

气凝胶在美国及欧洲部分地区产业发展较为成熟，美国AspenAerogel为气凝胶行业的全球龙头企业，气凝胶毡年产能约万平方米。

目前我国生产气凝胶的企业大约有40家，整体起步较晚、规模较小，缺乏品牌知名度高、市场影响力大的企业，竞争格局较为分散。

公司抓住市场机遇，利用已有硅烷产业链切入气凝胶赛道：年8月，公司公告拟投入募投资金约1.22亿元新建气凝胶产能1万立方米/年。根据年年报，该项目于年底将释放部分产能，预计年逐步达产。

公司生产气凝胶拥有成本优势，公司使用硅烷产业链中的副产物四氯化硅、乙醇等做为生产气凝胶的原材料，降低了公司的采购成本；此外，气凝胶生产线的主要能源需求为电力和热蒸汽，均由公司的子公司江维高科接入，配套完善。

04盈利预测与估值

硅烷偶联剂：年下半年，公司第二套5万吨三氯氢硅及其下游硅烷产能将步入投产阶段，年贡献业绩增量；公司第三套5万吨三氯氢硅及其下游配套硅烷装置预计将于年-年投产，我们预计公司硅烷偶联剂销量将持续增长，带动营收稳步增长。我们预计硅烷偶联剂-年营收增长分别为71.69%、23.15%、47.18%，假设该产品-年毛利率分别为38%、33%、30%。

气相白炭黑：公司新增2万吨气相白炭黑预计将于年下半年逐步投产，年-年销量和营收逐步攀升。我们预计-年营收增速分别为37%、36%、74%，-年毛利率水平分别为25%、22%、22%。

气凝胶：公司募投项目1万立方米气凝胶的部分产能预计将于年下半年逐步投产，我们预计-年贡献营收1.91亿、2.65亿元，我们假设毛利率分别为50%、45%。

三氯氢硅（光伏级）：根据公司公告，公司第二套和第三套5万吨三氯氢硅将具备光伏级三氯氢硅的生产能力，我们预计，-年公司光伏级三氯氢硅实现营收2.92亿元、5.04亿元，我们假设-年毛利率分别为50.95%、43.20%。

混炼胶：公司2万吨产能预计将于年下半年投放，我们预计-年将贡献3.98亿、5.31亿营业收入，假设毛利率分别为23%、23%。

我们选取有硅烷、三氯氢硅头部企业新亚强、晨光新材、三孚股份进行可比公司估值。

截至5月20日，公司当前股价对应PE为11.08倍，低于可比公司15.04倍的平均PE；公司当前股价对应的PEG仅为0.05倍，远低于可比公司0.48倍的平均PEG，公司成长性突出。我们认为，宏柏新材作为“三氯氢硅-硅烷”全产业链的头部企业，背靠产业链优势持续扩张，产品种类持续丰富，具有突出的成长性。

我们预测公司-年归母净利润为5.21亿元、8.27亿元、11.69亿元，EPS分别为1.57、2.49、3.52元/股，当前股价对应-年PE为11.1、7.0、4.9倍。

05风险提示

产能释放不及预期、产品价格大幅下跌、下游需求萎靡。

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