（报告出品方/分析师：民生证券邵将张永乾郭雨蒙）

1电动门类新秀崛起，利润迈过底部向上

1.1汽车改装专精特新，一体两翼再绘蓝图

二十年后市场沉淀，智能座舱加速落地。公司成立于年，主营汽车后市场车辆外饰改装业务，含车侧、车顶承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品。

12年公司开始涉足智能机电系统，推出电动踏板，两年后推出电动尾门并上市后市场。

21年公司成功登录创业板上市并设立东箭智能，研发生产电动尾门、侧门、剪刀门等，进一步聚焦智能座舱业务。

调整公司组织架构，提高智能座舱板块地位，推行一体两翼战略。

未来5年，公司确立了一体两翼战略，聚焦汽车后市场主业做强做大，以国内智能座舱和国际汽车改装业务为两翼推动公司发展。

为匹配公司中长期“一体两翼”的发展战略，公司积极调整组织结构，提高智能座舱板块地位，在21年8月成立专门的智能座舱研究院，整合智能座舱产品业务的科技资源和研发资源，在组织结构上为进一步发力智能座舱业务打下基础。

传统汽改业务产品矩阵丰富，远销海外成熟市场。

公司传统后市场汽改业务公司经营持久，产品覆盖全面，包括车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车顶装载系统产品及车辆其他系统产品，广泛应用于SUV、轿车、MPV、越野车、皮卡等各类车型，并适配众多豪华及中高档汽车品牌。

海外汽车后市场，尤其欧美市场汽改业务成熟，规模较大，因此公司汽改产品以外销为主。

加码布局智能座舱，拓宽公司成长边界。公司目前已经建立电动舒适模块（电动侧开门、欧翼门、电动剪刀门、电动尾门、电吸锁、电动激光雷达支架等）、智能健康模块（车载空气净化器等）。其中电动尾门、侧门等产品已经取得大量定点。

此外，公司正在预研电动尾翼、无轨滑门、电动翻转屏装置、电动升降雷达支架等产品，提前布局不断下沉的电动门类市场。

传统业务稳健，智能座舱业务短期下滑，在手订单落地有望贡献业绩弹性。

从营收结构上看，公司传统业务发展平稳，智能座舱业务占比反而略有下降。

主要系公司传统业务主要在海外汽车后市场销售，因此业务收入和国外汽车存量市场高度相关；公司智能座舱业务原以国内后装市场为主，在新能源转型浪潮下国内4s店服务规模大幅下降，致使公司智能座舱业务后装市场收入下滑；公司顺应新能源汽车发展趋势，21年剥离智能座舱子公司，发力前装。

截至22年底，公司智能座舱业务已取得36个定点，大多集中在23年量产，预计23年智能座舱业务占比将大幅提升。从毛利率看，智能座舱业务毛利显著高于传统业务，公司盈利能力将随着智能座舱业务占比提升而大幅上升。

1.2原材料趋稳，利润修复已经开启

1.2.1营业收入相对平稳，扣非净利润迈过拐点

营业收入相对稳健，跑赢国内汽车销量增速。公司营传统业务主要挂钩美国汽车后市场，根据美国改装行业协会SEMA的统计数据，美国汽车售后改装配件市场过去3年每年呈平稳增长态势，因此公司传统营收平稳。考虑公司总营收中传统业务占比约80%，因此总体来看，公司营收近年较为稳定。

利润弹性较大，近年承压，边际修复开启。相对于营收的平稳，由于原材料、海运费、汇兑损益变化原因，公司成本和费用端变动较大，致使公司利润弹性较大。22年前三季度扣非利润已经出现拐点，同比+50%，边际修复已经开启。

从公司成本端来看，直接材料成本占比60%以上，是影响公司成本变化的主要因素。

分产品来看，车身四周产品主要原材料为铁，车顶产品的主要原材料是橡胶，智能机电类主要原材料是橡胶和电控零件。总体而言，铁和橡胶价格是影响原材料成本的关键因素。

橡胶价格主要受到上游石油价格影响，铁和石油价格在22年5/6月份开始大幅回落。

其中，截至.1.29，生铁价格相比22年5/6月高价已经回落16%；截至.2.7，石油相比22年5月高价已回落37%。除原材料外，根据公司年报披露，运费价格是影响成本的另一关键因素，也从5月高点回落。

中美海运价格指数在22年5月份达到最高点，到11月累计回落幅度达到64%。

22Q1毛利率达到拐点，全年企稳回升。

从单季度毛利率看，22Q1毛利率达22Q1毛利率达到拐点，全年企稳回升。

从单季度毛利率看，22Q1毛利率达到拐点，22Q2、Q3环比分别提升1.3pct、4.7pct，注意到海运费在10月单月环比降幅达到27%，11月环比降幅为20%，预计22Q4毛利率将企稳回升。

我们认为23年随着国内防疫政策放松，公司毛利将进一步提升回归稳态。

长期来看，公司国内业务占比提高，智能座舱板块毛利率高于传统板块，公司盈利能力将持续改善。

1.2.2销售费率大幅下降，汇兑收益贡献扣非利润

销售费用执行新准则降幅显著。20年公司销售费用率降幅高达5pct，除执行新的收入准则外，其他原因主要系公司销售策略调整。

年以来，公司开始聚焦核心客户，放弃部分回款不良、位置较为偏远的客户；同时，公司积极布局线上售后服务，精简相关销售人员，降低销售成本。

人民币汇率下跌，公司汇兑产生净收益，财务费率为负，贡献扣非净利率。公司汇兑损失主要挂钩人民币汇率，22年人民币贬值，公司汇兑产生净收益，Q2和Q3财务费用率分别为-11.7%、-8.3%，为扣非净利率做出贡献。

1.2.3固定资产投资进入利润转换期，公司ROE边际改善

公司21年扣非ROE显著下滑，同比-7.3pct，主要系公司21年成功IPO后，净资产大幅增加，但募集资金投资项目仍处于建设期，净利润难以实现同步大幅增长，ROE被资本摊薄。随着公司投资项目进入回报期，22年以来公司扣非ROE逐季增长，22Q3同比+2.7%。公司当前ROE已处底部右侧，后续有望边际改善。

1.3股权集中度高，公司决策机制良好

公司股权集中度高，决策机制良好。

截至年1月，公司创始人兼实控人马永涛合计持股40.80%，马氏家族（马永涛及其侄马汇祥、其兄马永江）合计持股52.03%，股权集中度高，决策机制良好。

在马永涛的带领下，东箭科技以“专”和“变”为基因，制定一体两翼战略，在护好公司基本盘的前提下，成立东箭智能，积极开发智能座舱业务，确保公司行驶在正确轨道。

2汽改海外营收稳健，国内前、后装发力迎二次成长

2.1公司深耕海外市场，客户、产品优势助力公司营收稳健

2.1.1北美汽车改装市场稳健增长

汽车后市场门类众多，欧美市场已发展成熟。

后市场包含业务繁多，广义上讲，汽车整车落地销售后，车主所需的一切服务都属于后市场业务，涵盖汽车维修、保养、零配件、美容、改装、油品，汽车金融等。

公司传统业务聚焦后市场汽车改装业务。

美国汽车改装市场持续扩张，空间不断打开。

由于欧美市场更加成熟，公司汽改业务主要以外销为主。其中，年美国汽车保有量超过2.8亿辆，后市场产业链完善，且汽车改装文化盛行，是公司的出口业务的主要销售地。根据美国改装行业协会SEMA发布的《SEMAMarketReport》，美国汽车售后改装配件市场过去3年每年呈平稳增长态势，年市场规模约59.2亿美元，同比+6.5%，SEMA预测年仍将继续增长，达到60.2亿美元（约合亿人民币）。

2.1.2国际市场呈垄断竞争模式，公司具备比较优势

后市场外饰件产品纷繁，形成典型的垄断型竞争市场。从竞争格局来看，由于后市场外饰件繁多，各厂家主营业务侧重不同，尽管彼此产品矩阵有交叉重合，但同类产品面向的车型类别、主要销售地区等均有差异，因此很难形成充分竞争。

总体而言，后市场汽车外饰件市场更接近于“垄断性竞争”市场。公司在国际市场主要竞争对手包括ARB、EPG、ThuleGroupAB等国际巨头。但由于北美市场高度成熟，竞争格局、各厂家市场份额短中期不变，增长较为稳定。

2.1.3产品性价比突出，构筑核心竞争优势

劳动力具有比较优势。中美劳动力成本差异显著。年美国人均时薪高达25.9美元，而中国只有6.6美元，仅为美国1/4，美国本土企业成本劣势较大，相关零部件主要以进口为主。公司的客户结构稳定，客户多而分散。

公司传统汽改业务以外销为主，其中海外ODM客户大约占比50%，相对稳定。年前五大客户占比仅为25%，客户订单分散，风险较低。

柔性制造能力突出，适应订单“大起大落”。

后市场订单大小差异显著，最小订单量少至几套、最大订单量达数千套。为降低运营成本，一方面，公司有多达万套工检模治具，可以适配全球数百款车型；另一方面，公司建立了东箭智能制造管理平台（DIPS），与定制的自动生产设备实现软件和硬件对接，实现精细化生产。

两相结合，公司有较大的生产弹性，适应订单的“大起大落”。

总体来看，公司基本盘稳中向好。17年以来尽管汽车终端市场销量呈下降趋势，但公司通过内部优化运营，积极利用各国经济周期差异等手段，保持公司基本盘稳中向好。

2.2国内改装市场兴起，前装市场发力

2.2.1国内改装市场兴起，公司具备先发优势

国内车企在电动化趋势下，平价越野车型陆续上市，多用途改装已成风气。年以来多个平价越野车型或者带越野功能的suv上市，证明国内平民越野潮流的兴起；在疫情政策在不断的边际放松之下，自驾、露营、郊游等需求进一步释放，以坦克、TeslamodelY等为代表车型的轻度改装成为风气，带动越野改装市场增长。

-中国后市场规模逆周期增长，汽车改装业务规模可观。

根据巨量算数统计，由于国内汽车存量市场越来越大，17年以来我国后市场业务逆周期增长，21年市场规模超过1.1万亿元。

22年1-9月份，汽车改装业务大约占比6%，市场空间约-亿元。我们认为在越野车型轻度改装风气流行趋势下，汽车改装市场将获得更大的市场空间。

国内汽车改装市场参与者众多，竞争格局分散。

相比海外市场，国内汽车改装市场刚刚兴起，呈现“厂家众多，格局分散”的特点。由于汽车改装市场从发动机到底盘到内外饰产品多样，不同公司产品侧重不同，零部件供应商多为地方性非上市公司。

上市公司中，仅有威尔福和公司的产品矩阵重合度较高，在侧杠、踏板、行李架等产品上均有竞争；其他上市公司和公司产品交叉较少，主营业务和主要客户均有较大差别。总体来看，国内汽车改装市场竞争格局比较分散。

公司加速构建C端品牌，直达客户，快速抢占国内市场。

互联网渠道正在成为汽车后市场服务的核心渠道。根据巨量算数年10月在后市场的调研，尽管当前“朋友介绍”还是车主获取汽车后市场相关信息的主要渠道，但途虎养车、短视频、汽车之家等互联网渠道合计占比超过50%，网上预约或购买汽车服务的人数占比超过35%，互联网渠道越来越成为汽车后市场服务的核心渠道。

公司加速推进B端品牌锐搏升级迭代，打造成C端品牌，快速抢占市场先机。

传统的汽改零部件一般是StoBtoC的模式，即零部件供应商供应产品给分销商，分销商再通过门店服务终端客户。

分销商的优势在于下沉市场的渠道，互联网的发展让StoC模式更为可能。公司自主汽车改装品牌Winbo锐博覆盖了包括产品设计、研发、生产、销售每个供应链环节。过去主要是作为供应商，向4S店、经销商等提供产品，近年来通过建立线上渠道直达C端。

积极开设门店，广泛布局全国，触达终端消费。

除了拓宽线上渠道外，线下门店也是C端订单的重要入口。目前公司已经在成都、昆明、北京、郑州4家门店试营业。

随着公司线上渠道发力、更多门店拓展，C端业务有望成为公司汽改业务收入的重要组成部分，作为增量业务给公司带来更多额外收入。

2.2.2收购维杰步入前装市场，强强联合拓宽边界

客户资源优质，前装经验丰富。维杰汽车成立于年，业务范围包括国内、外整车零部件配套业务，为主机厂配套行李架、脚踏板、前后护板、排气管尾套、迎宾踏板等。

维杰公司率先引进大型高科技含量的先进生产设备和全球领先检测系统，力求精益求精，达到“零缺陷”目标，公司顺利通过并积极推行IATF：质量管理认证体系。

维杰公司无论在设计装配还是制造工艺上均跻身世界汽车车身附件开发的先进行列，成为长城、江铃、江西五十铃、广汽、北京福田、日产、比亚迪、通用、长安马自达、蔚来等国内、外汽车厂家的原装配件供应商。

产研丰富，具备核心竞争优势。

维杰汽车已能做到与主机厂同步研发能力，具备成熟的研发技术，如对有承载要求的产品可进行有限元分析，对塑料件进行模流分析，对钣金件进行钣金成型分析等，在产品研发前，有经验十分丰富的工程师进行DFMEAPFMEA分析。

公司采用专线生产模式，目前已建立多条行李架、踏板、尾套等专用生产线，具备进一步产能扩充的条件。

维杰汽车成本控制能力领先，定位精准，小而精路线确定。

维杰汽车率先引进了大型高科技含量的先进生产设备和全球领先检测系统达到精益生产标准；并且已在佛山、重庆等地建立生产基地，并通过扩大厂房规模以及引进高效的自动化生产线降低成本。

在费用端，根据广东联信资评公司对维杰汽车的评估，年前三季度公司销售费率和财务费率合计仅为3.5%，管理费用率8.5%（含研发），期间费用率12%，费用控制能力出色，未来有望保持下行趋势。

维杰汽车持续获得下游新客户定点，电池表面处理业务进入国内某一级电池企业供应链。

维杰汽车以“站稳自主品牌第一阵营”为目标，积极获得下游客户定点，持续提升市场占有率，在手订单充足，截至22Q3，维杰汽车已成功获得多家新能源客户定点，打开汽配前装新市场。

除了传统主业积极开拓市场外，维杰汽车继续秉持“小而精”风格，寻求外部利润率较高且和现有业务的工艺、产线形成协同效应的项目。

在锂电业务上，公司在表面处理上的工艺积累深厚，顺势进入国内某一级电池企业供应链，为公司带来全新业务增量。

维杰22年利润反弹。

维杰汽车21年受疫情、原材料等影响营利承压，但22年已经开始反弹，22年上半年度维杰汽车总营收突破2亿元，净利率为4.6%，伴随着外部负面因素影响逐步环节，盈利能力有望持续修复。

公司收购维杰汽车，突破客户壁垒，进入前装市场。21年11月16日公司早间公告以自有或自筹资金1.91亿元收购维杰汽车%股权。

客户壁垒与当前机遇：主机厂前装市场原供应关系稳定，新供应商认证周期很长。传统车向新能源车变革，后者对供应商提出了新的要求，打破原有供应体系。

?开发周期与车型差异：新能源车开发周期更短，不同款车型差异更大，需要供应商更快地响应速度，更高的设计灵活性；

?成本要求：由于自主品牌缺少品牌溢价，同时车辆面向新四化进行改进，造车成本上升，因此必须获取更低成本的零部件；

?供应链安全：受美国相关政策影响，全球产业链安全性受到严峻挑战，新能源厂商更倾向于构建本土产业链；公司收购维杰汽车后，维杰汽车在前装市场的客户积累帮助母公司突破客户壁垒，助力公司产品顺势进入前装领域，市场空间进一步打开。

3智能座舱加速落地，两翼齐开再创新局

3.1智能车门国内空间25年超亿元，国产替代加速

智能座舱是汽车产业变革的核心变量之一。在汽车电动化与智能化的过程，自动驾驶和智能座舱是两大核心变量。其中智能座舱通过对软硬件提出特定功能要求，使驾驶员能在车机互联、语音交互等方面得到优质体验，在舒适化、智慧化、办公化等方向上不断进行提升。

智能座舱的四大关键模块包括TBOX、智能网关、交互类设备和域控制器。电动门类属于交互类设备。

3.1.1电动智能化加速座舱智能化，智能车门空间或超百亿

顺应智能化发展历程，汽车电动门类发展迈向4.0时代。我们从尾门和侧门开关智能化程度的来看，我们大致可以分成四个阶段，早期的汽车侧门和尾门开闭都是手动的机械钥匙操作，现今大部分级车的侧门和尾门都是电子钥匙控制，部分端车型已经实现侧开门和电子尾门，甚至少量新能源车已经推出自动侧门，向4.0时代迈进。

自主品牌利用新能源破局，把内外饰提升作为产品核心卖点之一。由于自主品牌缺乏品牌溢价，在打破外资或合资车型垄断中高端市场的路径上，自主品牌在新能源车上集中发力，把提升内外饰配置作为产品核心卖点之一。

市场主流新能源车型中，电动尾门整体渗透率达到76%，侧开门为21%。我们统计了目前市场上18个主要新能源品牌的63款主要车型，覆盖比亚迪、Tesla、主流新势力厂商、主流合资厂商和自主厂商的电动门类应用情况。

电动尾门：我们以基础功能“电动控制”为标准进行统计（认定选配或部分安装即为该车型含该功能，下同），发现suv渗透率达90%，轿车渗透率达到了54%。总体来看，63款新能源车型电动尾门的整体渗透率达到76%。

侧开门：suv渗透率为23%，轿车为17%，差别并不大，总体渗透率为21%。

年电动尾门+侧开门市场空间达.1亿元。考虑到电动尾门在新能源车型和传统车型渗透率差异，基于此测算市场空间，预计年电尾门市场空间为71.5亿元，年有望达.7亿元。基于电动侧开门当前仍集中在中高端新能源车型上装配，我们仅测算新能源车型侧开门市场空间。

我们预计年电动尾门+侧开门整体市场空间为95.9亿元，年达到.1亿元。

3.1.2国内市场尚为蓝海，超前布局抢占先机

此前国际巨头垄断中高端车型，国内无电动门类巨头。

从空间上来说：在国内新能源车发力之前，电动门类主要应用于外资/合资中高级车型，因此市场空间较小。

从供应量角度说：由于此前外资/合资主机厂往往已经和国际巨头形成较为稳定的供应关系，如博泽、斯泰必鲁斯等主要通过国际市场绑定了进口及合资品牌；日系车供应链相对封闭，主要由本土日系企业供应，外部企业一般难以切入；因此此前国内做电动尾门的机遇和市场空间均不大，导致国内目前没有主营电动门类的巨头产生。

新能源车企发展给国内供应商带来新机遇。

电动化趋势利好国产电动门类厂商。

目前国内做电动门类总成的上市公司主要有东箭科技、伯特利、凯迪股份、兆威机电、拓普集团等。

国内企业借新势力破局，除东箭科技拿到大量定点外；国内制动系统龙头企业伯特利也拿到了5个订单，并且以新能源汽车为主；此外凯迪股份、兆威机电、拓普集团等也获得了国内电动门类订单，部分客户交叉，与公司形成一定竞争。

但总体而言，国内市场尚为蓝海市场，市场空间处于分配进程中，尚未形成稳定竞争格局，公司早在年超前布局智能车门相关产品预研，当前已具备先发优势。

3.2公司突破技术和客户壁垒，大获定点放量在望

公司智能座舱业务聚焦电动门类，构建了较为完整的产品矩阵。

1、电动舒适模块：电动侧开门、欧翼门、电动剪刀门、电动尾门、电吸锁、电动激光雷达支架等；

2、智能健康模块：车载空气净化器等；

3、预研产品：电动尾翼、无轨滑门、电动翻转屏装置、电动升降雷达支架等。

3.2.1突破核心技术壁垒，携手华为共同成长

电动门类市场目前主要存在两大竞争壁垒：一是技术壁垒；二是客户壁垒。公司当前已具备关键零部件的研发制造能力，具备较强的技术壁垒。

汽车电动门类的上游是各个零部件，关键模块包括驱动机构和控制模块。

在驱动机构中撑杆、连杆、电机、丝杠等都属于核心零部件，控制模块主要是ECU，也是尾门系统的核心之一，技术门槛较高。

公司是国内少数具备制造电动剪刀门类产品总成的供应商。

完整覆盖电动门类关键部件，公司发明专利布局齐全。

以电动尾门为例，其噪音控制、防水等级、使用寿命等都属于产品关键指标。

公司在“带多向旋转的双撑杆运用于智能尾门的设计”中，将尾门运行噪音能控制在55分贝以内（行业标准为60分贝），防水等级达到IP67（行业标准为IP66），使用寿命可达到5万次（行业标准为3万次）以上，相关应用产品被认定为高新技术产品。

截至年末，公司专利近件，其中发明专利件，与尾门相关的发明专利29件，电动侧开门24件，电动踏板5件，其他核心部件的专利49件，为电动门类建立了坚实的知识产权壁垒。

科技企业华为赋能东箭科技，强强联合建布局智能座舱。

年公司获得华为在线举办的“年度华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴答谢”活动中颁发的“年度华为智能汽车解决方案优秀合作伙伴”奖项。

同时，21年8月2日华为智能汽车解决方案BU智能座舱部团队在公司参观交流，公司相关团队向华为介绍了公司产品、技术、开发流程、案例等方面，双方就汽车智能座舱未来的趋势展开了深入交流和探讨。

公司现已获得阿维塔、HyperSSR等多款华为参与的智能汽车的电动侧开门、剪刀门等智能座舱核心产品定点。

公司与华为合作的电动门类项目凭借过硬的技术和产品实力产品得到认可，预计随着华为系产品全面开花，公司电动尾门与智能座舱业务有望受益。

3.2.2协同维杰汽车客户资源，完善座舱客户群体，在手订单充沛

客户结构优质，定点加速落地。协同维杰汽车前装客户资源，叠加公司智能座舱产品核心竞争力，公司持续开拓智能座舱产品前装客户。

当前智能座舱业务在主机厂客户开拓方面，已进入广汽埃安、比亚迪、合众新能源、路特斯、长安汽车、集度汽车、上汽智己、上汽飞凡、吉利、高合等多家新能源汽车主机厂定点，定点项目大部分将于年开始量产。

随着国内自主品牌车企的崛起，特别是自主新能源品牌的迅猛发展，智能座舱控制系统的市场需求也同步增长，叠加国产零部件替代加速和国内汽车智能化的产业趋势，智能座舱市场正迎来历史性的行业机遇。

截至22年底，公司智能座舱相关产品已获得主机厂前装定点项目36个，其中，电动侧开门项目13个，电动尾门项目17个，踏板项目3个，剪刀门项目3个。

大部分定点项目将于年开始陆续量产。预期跟随重点客户放量，第二增长曲线将获得快速增长。

3.3公司核心参股东箭智能，共享智能座舱收益

管理层和核心骨干参股东箭智能，共享智能座舱业务收益，激发核心人员积极性。

公司为强化智能座舱前装市场业务，在21年7月设立子公司广东东箭汽车智能系统有限公司，专门负责智能座舱业务。

东箭智能注册资本0万元，后为进一步激发核心人员积极性，公司对东箭智能增资1,万元，新增注册资本全部由管理层及核心骨干认缴，其中管理层出资比例62%，核心骨干占比38%。本次认缴完成后，管理层及核心骨干持有东箭智能25%的股份，将共享东箭智能的业务成果。

4盈利预测与估值

4.1盈利预测假设与业务拆分

公司为国内汽车后市场改装行业龙头企业，前瞻布局智能座舱电动门类，技术储备和专利积累优势明显，研发和设计能力突出，客户拓展顺利。

截至22年底获得电动门类36个定点，大部分定点在23年放量，业绩增长确定。

预计-年总营收分别达17.76/22.49/28.05亿元，增速分别为9%/27%/25%，受疫情和原材料及海运费上涨的影响，年公司产品毛利率处于低位，22年随着二者影响减弱，公司整体毛利率有望提升。

1、传统后市场改装业务（国际市场）：包含车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车顶装载系统产品和其他产品。

公司传统业务产品以外销为主，主要销往北美后市场ODM/OEM/OES客户，美国汽车保有量稳定增长下，北美后市场改装行业空间同步增长；受国内疫情影响，公司产能及海外港口出口受影响，导致国际业务22年交付受影响，年销量短期承压，预计增速为-26%；后续伴随着疫情缓解，业务逐步修复预计该业务-年营收增速分别为10%/10%。受原材料及海运影响，预计-年海外业务毛利率为35%。

2、传统后市场改装业务（国内市场）：包含车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车顶装载系统产品和其他产品。

除了原有的4s店销售模式，随着国内改装文化的兴起，后市场更在进一步扩容，公司积极构建C端品牌，形成门店+线上直接触达终端客户的营销方式，有望直接受益。

因年物流及下游客户需求短期受到疫情影响，年国内改装业务增速预计为-20%；后续伴随着疫情缓解及消费复苏，预计该业务-年营收增速分别为13%/12%。

受上游原材料涨价压力，年毛利率低于历史水平，但原材料价格在22Q2开始回落，盈利能力修复，预计-年毛利率分别为33%/33%/35%。

3、维杰子公司前装市场业务：业务范围包括国内、外整车零部件配套业务，为主机厂配套行李架、脚踏板、前后护板、排气管尾套、迎宾踏板等。维杰在保证传统燃油客户收入的基础上，积极发力新能源客户并开拓电池表面处理新业务，成功进入宁德时代产业链。

维杰年营收4.2亿元，下游客户持续拓展至前装业务，预计年营收将增长至4.5亿元。

基于下游客户结构持续优化，叠加产品品类加速拓展，预计维杰公司-年营收增速分别为29%/14%。内资汽车零部件结构公司毛利率中枢在18%左右，22年受疫情影响毛利率稍低于中枢水平，预计为17%，后续伴随电池盒表面处理服务业务放量，带动公司毛利率水平上行，预计-年毛利率分别为20%/22%。

4、智能座舱业务：公司车载互联智能机电系统产品以电动门类产品为主，并积极拓延产品边界，产品矩阵包含汽车智能踏板、智能尾门、智能折叠后视镜、智能电吸门、智能车载空气净化器、智能并线辅助、智能尾门开启系统等。

公司产品主要销往国内前装OEM客户，随着下游新能源车渗透率的持续提升及客户快速放量，公司的大量定点在23年集中量产，因此预计公司智能机电业务22-24年营收将快速提升，我们预期该业务-年营收增速分别为5%/%/53%。

公司智能座舱产品之前应用于后装市场，毛利率较高，自22年起发力前装市场（前装毛利率水平较低）,同时，公司加大研发和产能投入，22年整体受产能、利用、后装向前装切换等因素影响，预计毛利率降低至10%，随22年获得订单在23年逐步落地，产能利用率提升，毛利率逐步修复，22-24年分别为10%/22%/30%。

费用上，公司年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.9%/8.4%/4.0%/1.5%，因公司传统业务稳定，智能座舱产品研发顺利，我们预计公司销售费用率、管理费用率将保持稳定状态，预计-年销售费用率分别为7.8%/7.8%/7.8%；

管理费用率分别为8.1%/8.1%/8.1%；公司于年开启智能座舱前装业务，加大研发投入，故22年研发费用率同比增加1pct，后续研发投入保持稳定，预计22-24年分别为5.1%/5.1%/5.1%；

财务费用率受汇率影响较大，后续随国际汇率趋稳，财务费用率保持稳定，预计-年分别为-4.4%/0.3%/0.3%。

4.2估值分析

国内汽车后市场改装行业龙头企业，前瞻布局智能座舱电动门类，截至22年底获得电动门类36个定点，大部分定点在23年放量，业绩增长确定。

公司传统主业为海外后市场业务，新拓展业务为智能座舱，故我们选择同为后市场的兆丰股份为可比公司，同时选取智能座舱的行业领先企业德赛西威作为可比公司：

1）兆丰股份：公司专业生产第一、二、三代汽车轮毂轴承单元及各类精密轴承，产品广泛应用于各类中高级轿车及商务用车、卡车，以境外后装市场为主。

2）德赛西威：公司是国际领先的移动出行科技公司之一，聚焦智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域的整合，为全球客户提供安全、舒适、高效的智慧出行解决方案。

可比公司-年PE估值的均值分别为39/30/23倍，公司22-24年PE估值分别为77/48/25倍，高于可比公司，但公司具有具备较强的电动门研发和制造技术壁垒，是国内少数具备制造电动剪刀门类产品总成的供应商，为细分领域稀缺标的。

可比公司年PEG均值为2.68，公司年PEG为0.63，显著显著低于可比公司，成长性出色。随着公司智能座舱业务在23年开始量产，24年利润弹性更大。

4.3报告总结

我们预计公司-年实现营收17.76/22.49/28.05亿元，实现归母净利润0.80/1.28/2.48亿元，当前市值对应-年PE为77/48/25倍。公司为汽车后市场改装行业内资龙头，新业务智能座舱电动门类23年放量增长确定。

5风险提示

1）新能源汽车销量不及预期：新能源汽车销售受到宏观经济环节、行业持政策、消费者购买意愿等的影响，存在不确定性；

2）疫情不可控导致海运成本加剧：海外疫情影响海运价格，影响公司利润；

3）原材料成本超预期上行导致公司毛利率低预期：原材料持续上涨导致公司毛利承压，影响利润。

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