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（报告出品方/分析师：华安证券王强峰）

1.盈利能力短期回落，三费费用稳步下降

年受经济下行压力及疫情反复影响，公司主营业务出现增收不增利情况，盈利能力短期承压。

年公司实现营业收入.45亿元，同比增长13.09%；归属上市公司股东净利润62.89亿元，同比下降13.50%；加权平均净资产收益率为25.58%，同比下降12.95pct；其中，年Q4实现营业收入72.37亿元，同比下降14.96%,环比增长11.76%；归母净利润7.55亿元，同比下降54.51%,环比下降26.30%；销售毛利率18.68%，销售净利率10.43%。

Q4公司业绩承压主要由于疫情影响下游产品需求不振，煤炭价格处于高位，公司产品价格下跌，价差大幅收窄，加之Q4因法院诉讼导致营业外支出2.18亿元拖累业绩。

销售、财务费用呈下降态势，管理费用逐年递增。

随着公司持续贯彻降本增效的生产经营理念想，不断优化业务流程，公司期间费用率不断下降，其成本控制能力为同行业翘楚。

年公司销售费用和财务费用分别为.9和.9万元，占营业收入比例为0.17%和0.19%，近五年销售、财务费用及费用率呈下降态势，主要是由于公司利息收入增加，利息支出大幅减少。

管理费用在-年间呈增长态势，主要系管理人员工资薪酬及设备折旧费用增加所致，年略有下降，为.78万元，管理费用率为0.87%。

资产负债率逐年下降，公司主营产品具有一体化成本优势，ROE维持高位。

年公司加权净资产收益率为25.58%，较年数据相比，主要系煤炭价格高位运行下游需求疲软。年资产负债率为20.24%。

2.各板块出现分化，醋酸及衍生物承压

2.1有机胺板块

有机胺板块为公司重要的盈利来源，产品主要包括DMF、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品，其中DMF为公司主导产品，主要用于PU浆料、电子、医药、中间体等行业，现有产能33万吨，荆州基地计划建设15万吨，预计年中逐步投产。

年有机胺板块产品营业收入59.95亿元，同比增长1.31%，实现有机胺板块产量44.71万吨，销量47.94万吨，产销量较上年均略有下降。

毛利方面，年实现有机胺板块产品毛利34.17亿元，同比增长7.75%，有机胺板块产品毛利率为56.00%。

年DMF市场受疫情反复、国际地缘冲突影响，下游需求紧缩影响，DMF价格全年整体呈下行趋势。

年初，DMF价格高位运行，春节假期前，在环保政策影响供应收缩，需求提升的背景下，价格呈现涨势，国内疫情多点扩散，多地管控措施升级，对物流运输及终端消费造成抑制，DMF市场逐步进入下行通道。

二季度工厂降低开工负荷，供应端压力有所减，市场开启一波反弹之势，但市场需求仍未完全恢复。

三季度DMF市场迎来一波新产能投产，供给端压力持续提升。年末随着防疫政策逐渐步入新的阶段，市场业者信心有所提升，加之节前备货使得需求短暂释放，支撑DMF价格出现一定反弹。

据百川盈孚，截至年3月24日，DMF价格为元/吨，价差为元/吨；价格处于12.16%历史分位，价差处于8.27%历史分位。目前国内DMF总产能万吨，公司DMF产能处于国内领先，而年DMF新产能释放偏多，预计价格处于底部震荡。

成本方面，年有机胺板块产品单位成本为.71元，占比最大的仍为直接材料，为85.44%，直接人工与制造费用分别占5.55%和9.01%，相比年直接材料占比略有上升。

2.2肥料板块

年受俄乌冲突和国家肥料储备增加影响，化肥景气度高，公司化肥板块毛利大幅增长。化肥是重要的农业生产资料，是农业生产发展和国家粮食安全的重要保障，俄乌冲突强化了对粮食安全的重要性，化肥景气度有所提升。

从产品结构来看，公司化肥业务主要产品为尿素，现有产能万吨，荆州基地待建产能万吨，预计年中以后逐步投产。

年肥料板块产品营业收入55.18亿元，同比增长33.27%，实现肥料板块产量.88万吨，销量.73万吨，产销量均呈增长态势。

毛利方面，受化肥整体需求量上涨影响，年实现有肥料板块产品毛利21.72亿元，同比增长81.76%，肥料板块产品毛利率为39.36%。目前处于春耕旺季，化肥景气度有望延续，看好化肥后续盈利能力。

年受俄乌冲突和国家肥料储备增加影响，化肥整体需求量上涨，上半年尿素价格大幅上涨，后续虽有所回落，但全年整体价格仍有所上涨。

年俄乌冲突影响了全球粮食供应，小麦、玉米等农产品价格高涨提升了农民种植农产品的积极性，带动化肥需求量大增。

农业需求方面，国家强调粮食安全，落实耕地保护，坚决遏制耕地“非农化”、防止“非粮化”，粮食播种面积增长，农民种粮积极性提高，加之国家加大化肥储备力度，国内对化肥的刚性需求增加。

另外根据年底出台的“夏管肥”政策，为保障年“三夏”农业生产用肥需要，国家发展改革委、财政部会同有关方面安排了夏管肥临时储备，并于年6月开始投放市场，该政策增加了尿素的市场需求，一定程度上提升了尿素价格。

据百川盈孚，截至年3月24日，尿素价格为元/吨，价差为元/吨；价格处于74.51%历史分位，价差处于81.42%历史分位。当前处于春耕旺季，化肥需求边际改善，景气度持续增长。

图表20尿素价格价差历史分位

车用尿素需求或带动尿素需求进一步增加。

年12月，生态环境部发布关于对《非道路柴油移动机械污染物排放控制技术要求》的解读文件，确定年12月全面实施国四排放标准，意味着我国最新生产和销售的非道路移动机械（包括：挖掘机、装载机、打桩机、推土机、压路机、叉车、农机等）也需要使用尿素液处理尾气。车用尿素市场目前仅仅占尿素下游应用市场的2.2%，预计年和年车用尿素产量会保持每年10%-20%的增量，市场占比将得到大幅提升。

成本方面，公司尿素是以烟煤为原料，通过洁净煤气化技术进行生产，在工艺、装备、技术、系统长周期稳定运行、精细管理等方面具有一定优势，产品成本处于行业领先水平。

年肥料板块产品单位成本为.90元，占比最大的仍为直接材料，为80.92%，直接人工与制造费用分别占6.75%和12.33%。

2.3醋酸及衍生品板块

公司醋酸及衍生品板块产品主要包括醋酸、醋酐等，其中醋酸是公司主导产品，主要应用于生产PTA、醋酸乙烯和醋酸乙酯。

公司现有产能50万吨，荆州基地待建产能万吨，预计年中以后逐步投产。

年醋酸及衍生品板块产品营业收入21.06亿元，同比下降39.17%，实现醋酸及衍生品板块产量58.64万吨，销量57.6万吨，产销量均呈现下降态势。

毛利方面，年实现有醋酸及衍生品板块产品毛利6.52亿元，同比下降64.85%，醋酸及衍生品板块产品毛利率为30.96%。

年醋酸价格震荡下跌。

年供需矛盾尖锐，国内多个企业醋酸新建产能投产，下游PTA、醋酸乙酯、醋酸丁酯、醋酸乙烯市场需求量却多维持低位，新增产能难以被下游市场消化，供需失衡导致价格下跌。

年或受益于国内PTA持续扩产及光伏胶膜对EVA的需求，醋酸需求量有望回升。

据百川盈孚，截至年3月24日，尿素价格为元/吨，价差为元/吨；价格处于15.51%历史分位，价差处于11.17%历史分位。

成本方面，年醋酸及衍生品板块产品单位成本为.62元，占比最大的仍为直接材料，为75.22%，直接人工与制造费用分别占6.11%和18.67%。

相比年，直接材料占比有所上升。

2.4新材料新能源板块

公司新材料新能源项目推动板块业绩增长。

年起公司对新材料相关业务的统计口径进行了调整，将年多元醇及乙二酸等板块项目归入新材料板块进行计量和报告，年改做新材料新能源板块。

目前公司新材料新能源板块相关产品包括己二酸及中间品、异辛醇、乙二醇、己内酰胺等产品，现有产能包括DMC30万吨，己二酸33万吨，乙二醇55万吨，己内酰胺10万吨（可对外出售），PA万吨等，德州基地高端溶剂项目预计年逐步投产。

年新材料新能源板块产品营业收入.53亿元，毛利方面，年实现有新材料新能源板块产品毛利22.43亿元，新材料新能源板块产品毛利率为15.31%。

年公司实现新材料新能源板块产品产量.31万吨，销量.29万吨，较年大幅度增长，是公司业绩的重要组成部分。

其中乙二醇主要用于聚酯、防冻液、不饱和树脂、聚氨酯等，液体，罐装储运，行业竞争格局激烈，常年处于亏损状态，产品年价格持续下跌，公司在年将55万吨/年乙二醇装置暂时停产，通过柔性联产转产生产DMC。

己二酸是公司主导产品之一，主要用作尼龙66和聚氨酯的原料，亦可作为生产1,6-己二醇、TPU、粉末涂料等产品的原料，年价格冲高回落在，随着未来己二酸下游PA66及PBAT行业产能大幅扩张，需求量有望进一步增长，行业景气度提升。

年由于原材料价格回调，PA6价格震荡下跌，其下游主要应用于锦纶纤维、工程塑料、薄膜等领域，近年国内消费量逐年上升，尼龙6光泽度、手感、弹性等性能均优于涤纶，在纺织纤维中将逐步替代涤纶，汽车、电子电器行业的快速发展，也进一步催生了对尼龙6工程塑料的需求，目前PA6处于产能需求景气度双高的进程中，具有长期发展空间。

己内酰胺主要用于生产尼龙6高速纺、常规纺切片，也可以用于生产MC尼龙等，年价格处于下跌趋势，年中有所上升但随即回落，据百川盈孚，截至年3月24日，己内酰胺价格为元/吨，价差为元/吨；价格处于20.77%历史分位，价差处于9.67%历史分位。

草酸下游传统需求稳定发展，新兴需求持续增长，受下游市场需求增长影响，草酸价格保持高位震荡，据百川盈孚，截至年3月日，草酸价格为元/吨；价格处于58.67%历史分位。

DMC主要应用于电解液、PC、聚碳酸酯、粘胶剂与涂料、固体光气、显影液等领域，公司以甲醇氧化羰基法合成DMC，具备电池级DMC生产技术，电池级DMC占比达到20-25%，下游客户包括天赐材料等大部分电池产业链客户，年DMC由于疫情等因素的影响，价格低位震荡。

3.德州+荆州新项目规划，助力公司快速发展

3.1柔性一体化产业链打造低成本优势

公司已完成煤气化平台的后端多线布局，向价值链高端发展，成本控制水平高于行业平均水准。

公司以煤炭、丙烯、纯苯为原料，通过煤气化醇胺平台，通过近20年的发展，全产业模式愈加完善，煤气化平台得到的H2、CO合成甲醇，甲醇羰基化进一步合成DMF、醋酸、尿素。以苯为原料合成己二酸和己内酰胺，进一步合成PA6和规划的PA66。

以丙烯为原料合成丁醇、辛醇等产品。相较于外购合成氨、甲醇或者不具备先进煤气化平台的煤化工企业，华鲁终端产品一体化成本优势突出。

公司经过近20年的发展，全产业模式愈加完善，煤气化平台得到的H2、CO合成甲醇，甲醇羰基化进一步合成DMF、醋酸、尿素。按照气化炉内煤料与气化剂接触方式的不同划分，煤气化平台主流包括固定床、流化床、气流床工艺三大工艺。目前公司采用的是国产对置式多喷嘴水煤浆气化炉。

该装置继承GE水煤浆气化炉单台炉处理能力大，煤种适应性广，有效气(CO+H2)含量高的优点，同时氧耗、煤耗更低，碳转化率可达98%，有效气成分83-86%，均高于GE炉，工艺技术竞争力行业领先。

相比使用国外技术，还节约了大量专利使用费，也避免了昂贵的进口设备、材料。同时，采用柔性多联产产业链保障公司根据市场周期性变化及时进行产品间、系统间、园区间的联产联动，优化当期产品结构，进而提高综合效益。

如己二酸和己内酰胺均使用共同原料苯和环己烷，根据市场行情和价格波动情况调整生产比例，乙二醇目前处于行业亏损，公司将乙二醇装置停产用于生产DMC，依据市场情况，合理安排生产，追求利润最大化。

3.2德州基地建设高端项目，进一步提升盈利能力

德州基地按照“坚持高端化布局”的战略规划，建设高端电子溶剂、尼龙材料等高端产品项目，助力公司盈利能力提升。

尼龙新材料方面，年2月尼龙66高端新材料项目已开工，12月酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年）20万吨尼龙6切片装置已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，可年产尼龙6切片20万吨。

高端溶剂方面，公司将建设年产30万吨DMC、30万吨碳酸甲乙酯（EMC）和5万吨碳酸二乙酯（DEC）的生产装置，建成后预计可实现年收入45亿元，年1月，公司新增30万吨/年DMC装置已经顺利投产。

另外，公司拟在德州园区内新建30万吨/年二元酸项目，总投资9.8亿元，预计将于年3月投产。公司新材料等方面产能不断落地，将有助于企业进行下游布局，推动产业链拓宽的业务同时面向更多的细分领域进行发展，巩固和提升公司在市场中的领导地位。

3.3荆州基地加速推进，公司未来成长可期

公司于年11月在湖北江陵经济开发区开工建设荆州基地，荆州现代煤化工基地项目计划总投资亿元，其中，一期投资亿元，占地亩，主要建设清洁高效煤气化平台，并进行合成气深加工，先期形成氨、饱和一元醇、甲胺、DMF、醋酸、功能化肥等基础化工原料，从产品规模来看对应约万吨氨醇能力和万吨原料煤消耗，预计将于年Q4逐步投产。

一期项目建成投产后，将实现年销售收入亿元，税收10亿元以上。

二期新能源新材料项目已签订正式投资协议，将以一期项目为平台，生产高端化工新材料、精细化工和氢能产品，主要生产己内酰胺、尼龙6、尼龙66、可降解塑料(PBAT、PGA)等，有助于企业发挥自身原材料一体化优势，进一步扩宽在新能源材料领域的发展空间，实现煤化工产品高端化发展，预计年投产。

荆州基地的项目全部建成达产后预计将实现销售收入亿元、税收30亿元，带动就业约1人，并将扩大公司在尿素，醋酸和有机胺领域的市场占有率和龙头地位。

4.持续高研发高投入，加强新领域专利布局

研发费用不断增加，持续引入高学历人才，企业创新能力稳固提升。公司发展壮大离不开技术创新，从前端煤气化平台扩充扩容到后端多线布局再到如今向高端产业链进发，这些均得益于公司多年来高投入、高研发的理念。

年公司研发费用达.71万元，同比增加65.73%，占营业收入比例达2.02%。随着研发投入的增加，公司申请专利数目呈持续增加趋势，专利是衡量企业科研成果市场化的重要指标，公司年申请专利/获得专利授权数分别为70项，近几年每年申请专利保持高增长。

从员工构成来看，近五年来，研发人员数量呈上升态势，研究生数量不断增长，年研发人员数量达，同比增长44.78%，研究生学历员工人，本科及以上学历员工占比为47.59%。

不断吸收、接纳、培养更多高学历人才，提升研发费用，增强企业核心竞争力，是保持源源不断创新能力的根本。

公司实行股权激励计划激发企业活力。

自年以来，公司已累计实施了三次股权激励，三次股权激励计划激励人数与股份数量逐渐增加，业绩要求也逐步提升，对企业业绩也起到了良好的推动作用。

年实施的第三期股权激励计划激励对象人数达人，共计划授予股份万股，占总股份比例为0.62%。

年公司申请公开专利70项，其中发明专利12项，涉及化工、机械、作业等多个领域。将其用于工业化生产中，能够提高相关产品产率，具有降低能耗、降低生产成本的有益效果，具有极强的实用性和经济价值，有助于企业业绩更上一层楼。

华鲁恒升是国内化工行业的龙头企业之一，以煤气化平台为基础，构筑一体化运行模式，具有较强的成本控制优势，目前处于底部区间，叠加公司新能源材料投产，预计公司-年归母净利润分别为59.88、78.00、85.37亿元，同比增速为-4.8%、30.3%、9.5%。对应PE分别为12、9、9倍。

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